Ausblick auf das 2. Quartal: Märkte im Bann der US-Zölle

Rentenmärkte: US-Zölle ändern alle Prognosen - deutlichere Zinssenkungen durch EZB wahrscheinlich

Im ersten Quartal 2025 waren die europäischen Anleihemärkte von teils kräftigen Bewegungen geprägt. Auslöser dafür war der Renditeanstieg bei deutschen Staatsanleihen: So verzeichnete etwa die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen im Quartalsverlauf einen Anstieg von insgesamt rund 37 Basispunkten auf 2,73 Prozent zum Quartalsende. Anfang März erreichte sie sogar einen Spitzenwert von über 2,9 Prozent. Der Grund dafür war die fiskalische Wende in Deutschland und die damit verbundenen Sorgen einer merklich steigenden Staatsverschuldung in der Zukunft. Trotz dieser Volatilität erwiesen sich Investmentgrade-Unternehmensanleihen als bemerkenswert stabil. Die Spreads blieben weitgehend konstant, was auf die Solidität vieler Emittenten und die geringere Zinssensitivität hinweist.

Die Ankündigung überraschend hoher Zölle von US-Präsident Donald Trump am 2. April, der als schwarzer Mittwoch in die Wirtschaftsgeschichte eingehen könnte, ändert den Ausblick für 2025. Die Wahrscheinlichkeit für eine US-Rezession ist hoch. Die höheren US-Zölle in Kombination mit einer US-Rezession bedeuten einen negativen Wachstumsimpuls für Europa. Gleichzeitig gehen von einem schwächeren Wirtschaftswachstum und merklich fallenden Rohstoffpreisen stark disinflationäre Effekte aus. Derzeit preisen die Inflation-Swaps eine durchschnittliche Inflationsrate von nur etwa 1,38 Prozent in den kommenden zwölf Monaten ein. In diesem Umfeld erwarten wir nun mindestens vier weitere Leitzinssenkungen der EZB, nicht mehr nur eine, was in etwa auch den an den Finanzmärkten eingepreisten Erwartungen entspricht. Ein überraschend rapider Inflationsrückgang gekoppelt mit schwachen Konjunkturdaten könnte sogar die EZB dazu veranlassen, den Leitzins bis zum Jahresende auf 1,0 Prozent zu senken. Damit bestehen im zweiten Quartal gute Chancen für eine positive Wertentwicklung von Staatsanleihen in der Eurozone. Unternehmensanleihen dürften sich weniger gut entwickeln, da aufgrund der gestiegenen ökonomischen Risiken eine Ausweitung der Spreads droht. 

Aktienmärkte: Wenig Aussichten auf eine schnelle Erholung im zweiten Quartal

Im ersten Quartal 2025 entwickelten sich die Aktienmärkte weltweit sehr unterschiedlich. In den USA sank der S&P 500 – politische Unsicherheiten und US-Zölle, unter anderem gegen Kanada und Mexiko, lösten Sorgen bei den Marktteilnehmern aus. So verlor der maßgeblich vom US-Aktienmarkt beeinflusste Index MSCI Welt etwa 2,6 Prozent in lokaler Währung. Europäische Aktienmärkte hingegen zeigten Stärke: Der MSCI Europe legte um rund 6,4 Prozent zu (in lokaler Währung), gestützt durch solide Unternehmensgewinne, steigende Verteidigungsausgaben und geringere Belastungen durch die bis Ende März angekündigten US-Zölle. Vor allem aber die Trendwende in Deutschland, die Staatsausgaben zu erhöhen, beflügelte die europäischen Aktienmärkte. In Asien fiel die Entwicklung gemischt aus. Während China unter schwächeren Konjunkturdaten litt, profitierte Japan von einem stabilen Binnenkonsum und einer starken Nachfrage nach Halbleitern. Insgesamt prägten geopolitische Spannungen, Handelsmaßnahmen und sektorale Unterschiede die weltweiten Märkte.

Die von US-Präsident Donald Trump verhängten Zölle für die ganze Welt dürften vor allem die US-Wirtschaft selbst am härtesten treffen. Steigende Inflation und sinkender Konsum könnten zu einer Rezession in den USA führen. Auch dürfte es für die US-Notenbank schwer werden, den Leitzins rasch und rapide zu senken. Es spricht also vieles dafür, dass das zweite Quartal an den Aktienmärkten in Europa und den USA schwierig werden könnte und das Risiko von Kursverlusten überwiegt. Eine schnelle Kurserholung erscheint eher unwahrscheinlich. Vieles hängt jedoch von den Entscheidungen der US-Regierung in der Handelspolitik ab. Sollte sich hier eine Entspannung im Konflikt abzeichnen, könnten sich die Aktienmärkte wieder schnell erholen. Würde jedoch US-Präsident Donald Trump die US-Notenbank angreifen, bestünde zudem das Risiko, dass das Vertrauen der internationalen Anleger in den US-Dollar untergraben werden könnte.

Konjunktur Eurozone: Trumps Zöllen zum Trotz dürfte die europäische Wirtschaft Resilienz zeigen

Der Ankündigung von US-Präsident Donald Trump, einen US-Strafzoll von 20 Prozent gegen die EU und sogar höhere Strafzölle gegen viele andere Länder zu verhängen, war Anfang April eine böse Überraschung. Die Teilnehmer an den Finanzmärkten hatten mit deutlich niedrigeren Zöllen gerechnet. Laut Berechnungen von Experten könnte der durchschnittliche US-Zoll von etwa 4 Prozent vor der Wahl Donald Trumps auf etwa 24 Prozent steigen und damit den höchsten Wert seit 1910 erreichen. Das hätte zweifelsohne Schockwellen für die Weltwirtschaft bedeutet. Glücklicherweise ruderte US-Präsident Donald Trump zurück und senkte den Zollsatz für die EU auf 10 Prozent bis zum 9. Juli. Der negative Wachstumsimpuls für die EU verringert sich somit signifikant.

Das Institut für Weltwirtschaft in Kiel kommt auf Basis ihres makroökonomischen Modells zu dem Ergebnis, dass die am 2. April angekündigten Zölle das Bruttoinlandsprodukt (BIP) in den USA in den kommenden Monaten um 2,0 Prozentpunkte reduzieren werden und in der EU um etwa 0,5 Prozentpunkte. Gleichzeitig könnte laut dem Modell in den USA die Inflation um bis zu 9,0 Prozentpunkte steigen, während sie in der EU um etwa 1,25 Prozentpunkte fallen könnte. Dies sind reine Modellergebnisse und entsprechend mit Vorsicht zu genießen. 

Grundsätzlich teilen wir in der Tendenz die Modellergebnisse: Die negativen Impulse der Zölle auf das Wirtschaftswachstum der EU sind eher begrenzt. Zudem wird es einen merklich disinflationären Impuls geben, da der Euro-Wechselkurs gestiegen ist und die Rohstoffpreise deutlich gesunken sind. Wir erwarten auch keine nennenswerten Zölle der EU gegen die USA, sodass der disinflationäre Effekt voll zur Wirkung kommen dürfte. Damit besteht mehr Spielraum für Leitzinssenkungen der Europäischen Zentralbank (EZB). Wir erwarten im weiteren Jahresverlauf vier Leitzinssenkungen auf nur noch 1,5 Prozent. Dennoch ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass der Leitzins sogar bis auf 1,0 Prozent fallen könnte. Daher gehen wir von einer resilienten europäischen Wirtschaft aus. Die Leitzinssenkungen der EZB in Kombination mit den steigenden Staatsausgaben in Deutschland dürften in diesem und im nächsten Jahr ein Wirtschaftswachstum für die Eurozone von etwa 1,0 Prozent ermöglichen. Zuvor lag unsere Prognose noch bei 1,5 Prozent. Ehrlicherweise besteht jedoch eine große Unsicherheit über die Auswirkungen der Zollpolitik auf die Makroökonomie, daher könnten die Prognosen durchaus noch öfter angepasst werden müssen.

Konjunktur USA: Null Prozent Wachstum und Rezession als Basisszenario

Die Dimension der von US-Präsident Donald Trump angekündigten und umgesetzten Zollerhöhungen ist erschreckend. Der durchschnittliche Zollsatz sollte von rund 4 Prozent auf etwa 24 Prozent steigen – ein Niveau, wie zuletzt im Jahr 1910. Interessanterweise scheint sich trotz der Ankündigung am 9. April, einen Teil der Zollerhöhungen für viele Länder um 90 Tage aufzuschieben, der durchschnittlichen Zollsatz vorerst nur auf etwa 20 Prozent zu reduzieren, was historisch ein immer noch ungemein hohes Niveau wäre. Die Zollerhöhungen gegen nahezu alle Länder der Welt werden die USA selbst am stärksten belasten. Das US-Handelsbilanzdefizit verringert sich nämlich nur dann, wenn die USA weniger importieren – und das setzt einen geringeren Konsum voraus. Der Konsum sinkt aber nur dann, wenn die Preise steigen und die realen Einkommen zurückgehen. Entsprechend dürfte die US-Inflation deutlich steigen, nachdem die höheren Zölle in Kraft gesetzt wurden. Zudem gingen die Kurse von US-Aktien seit Jahresanfang deutlich zurück, sodass das Vermögen der privaten Haushalte gesunken ist. Der positive Vermögenseffekt, der noch in den vergangenen Jahren den Konsum beflügelte, könnte sich in diesem Jahr somit umdrehen. Eine US-Rezession ist vor diesem Hintergrund unser Basisszenario geworden, dem wir eine Wahrscheinlichkeit von 60 bis 65 Prozent zuordnen. Wir erwarten ein Wirtschaftswachstum von 0,0 Prozent für das Jahr 2025.

Die US-Notenbank ist in einer ungemein schwierigen Situation: Einerseits erfordert die konjunkturelle Schwäche Leitzinssenkungen, während andererseits die steigende Inflation für Leitzinserhöhungen spricht. Zwar wirken Zölle wie eine Konsumsteuer, die einen einmaligen Effekt auf die Konsumentenpreise hat und nach einem Jahr wieder aus den Inflationsdaten verschwindet. Das Problem ist aber, dass es für die Konsumenten intransparent ist, wie sich die Zölle auf die Konsumentenpreise auswirken. US-Konsumenten könnten somit das Vertrauen in die Geldpolitik verlieren, wenn die US-Notenbank trotz steigender Inflation den Leitzins senkt. Derzeit gehen wir daher davon aus, dass die US-Notenbank vorerst eine abwartende Haltung einnehmen wird. Tatsächlich ist aber die Unsicherheit extrem groß, und es sind durchaus Szenarien denkbar, in denen die US-Notenbank den Leitzins deutlich senkt. Leitzinserhöhungen sind dagegen sehr unwahrscheinlich. Es besteht jedoch das Risiko, dass die Fed zunehmend unter erheblichen politischen Druck kommt, den Leitzins zu senken.

Konjunktur Asien: Japan hat Verhandlungsspielraum bei den Strafzöllen, wenn auch nicht kurzfristig

In Japan sorgte die Ankündigung von US-Präsident Donald Trump, die Zölle auf japanische Autos auf 25 Prozent und auf alle anderen Güter auf 24 Prozent anzuheben, für einen Schock: Der japanische Aktienmarkt verlor in der Folge erheblich an Wert. Dementsprechend wurde die von US-Präsident Donald Trump am 9. April angekündigte Zollpause mit Erleichterung aufgenommen. Japan ist für die USA ein  zentraler geopolitischer Baustein im Konflikt mit China und hat damit beste Chancen, als eines der ersten Länder innerhalb der kommenden 90 Tage einen "Deal" mit US-Präsident Donald Trump zu machen. Damit könnte der Wachstumsschock geringer ausfallen als erwartet. Wir sehen immer noch gute Chancen für ein Wirtschaftswachstum von etwa 1,0 Prozent – vorausgesetzt, ein Deal zwischen Japan und den USA kommt zustande. Die japanische Exportwirtschaft kann die nunmehr niedrigeren Zölle von 10 Prozent abfedern durch den extrem schwachen Yen-Wechselkurs, der in den vergangenen Jahren sehr hohe Gewinnmargen ermöglichte.

Zwischen den USA und China ist der Handelskonflikt hingegen eskaliert. US-Präsident Donald Trump hatte bereits 20 Prozent Strafzölle verhängt und kündigte zusätzlich 34 Prozent Strafzölle an. Darauf reagierte China und erhob Strafzölle auf US-Produkte. Donald Trump drohte in der Folge damit und verhängte Zölle auf chinesische Waren von insgesamt 125 Prozent. Die Exporte Chinas in die USA dürften somit in den kommenden Monaten einen herben Rückschlag erleiden. Im Jahr 2024 exportierte China Waren im Wert von 525 Mrd. USD in die USA, was in etwa 15 Prozent der gesamten chinesischen Exporte entspricht. Staatliche Infrastrukturinvestitionen und der Export waren in den vergangenen Jahren die einzigen Wachstumstreiber der chinesischen Wirtschaft. Die chinesischen Exporte in die USA werden in den nächsten Monaten sicherlich deutlich sinken und damit den gesamten Export Chinas belasten. Das dürfte die chinesische Wirtschaft hart treffen. Vor diesem Hintergrund sehen wir eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass die chinesische Regierung in den kommenden Wochen große Anstrengungen unternehmen wird, die Binnennachfrage zu stärken. Idealerweise würde sie die sozialen Sicherungssysteme ausbauen, sodass die Konsumenten weniger für die eigene Vorsorge sparen müssten und damit wieder mehr Geld für Konsum hätten. Es bleibt abzuwarten, was die chinesische Regierung beschließen wird. Grundsätzlich rechnen wir jedoch mit einer Wachstumsbelebung, aufgrund der Maßnahmen der Regierung.