Ausblick auf das 1. Quartal: Negative Überraschungen an den Aktienmärkten möglich

Rentenmärkte: Risiko steigender US-Renditen mit entsprechenden Auswirkungen auf europäische Anleihen

Das vierte Quartal 2024 zeigte an den europäischen Anleihemärkten ein gemischtes Bild. Während Staatsanleihen aus der Eurozone einen leichten Verlust von 0,2 Prozent verzeichneten, wurde im Gesamtjahr eine positive Wertentwicklung von 1,8 Prozent erzielt. Die Turbulenzen im Sommer bei französischen Staatsanleihen hinterließen somit keine nachhaltigen Spuren. Deutlich optimistischer war das Bild bei den Unternehmensanleihen: In Euro denominierte Investmentgrade-Anleihen erzielten eine Performance von 0,8 Prozent im vierten Quartal und beeindruckende 4,7 Prozent über das Gesamtjahr. Besonders dynamisch entwickelten sich High-Yield-Anleihen, die mit einem Zuwachs von 1,8 Prozent im vierten Quartal und 8,6 Prozent im Jahr 2024 glänzten. Diese Daten basieren auf den ICE BofA Indizes.

In den Vereinigten Staaten zeichnen sich zum Jahresauftakt 2025 eine beschleunigte Konjunktur und eine steigende Inflationsdynamik ab. Letztere wird unter anderem durch die jüngsten Inflationskomponenten der Einkaufsmanagerindizes untermauert. Gleichzeitig zeichnet sich unter Donald Trump als US-Präsident eine erratische Wirtschaftspolitik ab, die Unsicherheit an den Märkten schürt. Bereits jetzt preisen die US-Staatsanleihemärkte eine höhere Risikoprämie ein. Wir sehen keinen weiteren Spielraum für Zinssenkungen der US-Notenbank im Jahr 2025 und somit ein nicht unerhebliches Enttäuschungspotenzial. Die Risikoprämie für US-Staatsanleihen könnte weiter steigen, was wiederum die Trump-Administration unter Zugzwang setzen dürfte. Es wäre nicht das erste Mal, dass die Finanzmärkte die Politik zur Anpassung an ökonomische Realitäten drängen – in diesem Fall möglicherweise zu verschärften staatlichen Sparmaßnahmen. Wir sehen das Risiko, dass die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen bis auf 5,0 Prozent im ersten Quartal steigen könnte.

In der Regel übertragen sich höhere Renditen bei US-Staatsanleihen auf europäische Anleihemärkte. Für das erste Quartal 2025 rechnen wir daher auch in Europa mit steigenden Renditen. Gleichzeitig könnten sich die Konjunkturdaten in der Eurozone in den kommenden Monaten stabilisieren, was die Handlungsfreiheit der Europäischen Zentralbank (EZB) einschränken dürfte. Die derzeit an den Finanzmärkten eingepreisten Erwartungen einer deutlichen Zinssenkung könnten sich als überzogen erweisen. Wir erwarten lediglich drei Schritte, die den Leitzins von derzeit 3,0 Prozent auf 2,25 Prozent senken – ein gemäßigter Kurs, der die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen berücksichtigt.

Aktienmärkte: 2025 mit solidem Wachstum in den USA und möglichem Aufschwung in Europa und China

Die Wertentwicklung an den internationalen Aktienmärkten war im vierten Quartal durchwachsen. Verluste erlitten der MSCI Europe mit einem Minus von 2,8 Prozent und der MSCI Schwellenländer Index mit einem Minus von 4,2 Prozent, während der MSCI Welt etwa 2,0 Prozent gewinnen konnte – jeweils in lokaler Währung. Der Grund dafür lag im Wahlerfolg von Donald Trump. Für die USA wird mit einer wachstumsfreundlichen Politik gerechnet, die vor allem US-Unternehmen zugutekommen wird. Für Unternehmen außerhalb der USA könnte das Umfeld vor dem Hintergrund möglicher Zollerhöhungen deutlich schwieriger werden. Darüber hinaus glänzte die USA mit starken Konjunkturdaten, während Europa und China eher von einer größeren Wirtschaftsschwäche gekennzeichnet sind.

US-Präsident Donald Trump hat aufgrund der Midterm-Wahlen in zwei Jahren nur ein kurzes Zeitfenster von sechs bis zwölf Monaten, um seine politische Agenda umzusetzen. Erfahrungsgemäß versuchen daher neue Präsidenten schon in den ersten hundert Tagen ihrer Amtszeit den Gesetzgebungsprozess für einen großen Teil der politischen Pläne anzustoßen. Bisher ist jedoch kaum durchgedrungen, welche Maßnahmen konkret Trump umsetzen lassen möchte. Vor allem ist die Unsicherheit groß, wie die Zoll- und Einwanderungspolitik aussehen wird. Somit besteht das Risiko für negative Überraschungen und für eine Korrektur an den Aktienmärkten im ersten Quartal.

Grundsätzlich haben wir jedoch ein positives Bild für die Aktienmarktentwicklung im Gesamtjahr 2025. Die US-Wirtschaft dürfte solide wachsen und Europa sowie China könnten dank fiskalischer Stimuli auch in einen Aufschwung eintreten und zu den USA aufschließen. Sollte sogar im Jahresverlauf eine kontrollierte Abwertung des US-Dollar gelingen, würden sich die Finanzierungsbedingungen für die Schwellenländer deutlich verbessern und auch in dieser Region einen Aufschwung ermöglichen.

Größter Unsicherheitsfaktor bleibt aber die Geopolitik. Sollte sich die Lage im Nahen Osten und in Taiwan beruhigen und es sogar gelingen, den Ukraine-Krieg zu beenden, würde davon insbesondere Europa profitieren. Die derzeit noch sehr hohe Risikoprämie für europäische Aktien könnte fallen und damit eine Outperformance von Europa ermöglichen. Vor allem die Mid- und Small-Caps sind in Europa sehr niedrig bewertet und könnten von positiven Überraschungen überproportional profitieren.

Konjunktur Eurozone: Chancen für Erholung stehen gut

Das vierte Quartal offenbarte zwei unterschiedliche Entwicklungen in der Eurozone. Besonders in Deutschland dominierten düstere Vorzeichen: Die größte Volkswirtschaft des Währungsraums stagnierte – bestenfalls. Die Industrie verharrte tief in der Rezession, ohne erkennbare Anzeichen für eine nachhaltige Erholung. In der Folge häuften sich Ankündigungen von Unternehmen, Stellen zu streichen. Ein Hoffnungsschimmer zeigte sich jedoch im Dienstleistungssektor, der sich im Dezember leicht belebte und Potenzial für eine anhaltende Erholung mit sich bringt. Andere Länder der Eurozone entwickelten sich weitaus erfreulicher. Eine Analyse des britischen Economist verdeutlichte dies eindrucksvoll: Unter den zehn leistungsstärksten Volkswirtschaften der OECD im Jahr 2024 befanden sich sieben europäische Länder. Spanien führte das Ranking an – mit einem Wirtschaftswachstum von 3,5 Prozent, einer niedrigen Kerninflation, sinkender Arbeitslosenquote und einem staatlichen Primärdefizit von lediglich 0,6 Prozent des Bruttoinlandprodukts. Überraschend auf Platz drei: Griechenland. Insgesamt dürfte die Eurozone ein Wachstum von 0,8 Prozent im Jahr 2024 erreicht haben – nahe am geschätzten Potenzialwachstum. Auch bei der Inflation gab es Fortschritte. Die Teuerungsrate sank im Jahresverlauf auf 2,4 Prozent und erreichte einen Wert nahe dem Ziel der Europäischen Zentralbank (EZB). Dies ermöglichte der EZB vier Leitzinssenkungen, wodurch der Zinssatz von 4,0 Prozent zu Jahresbeginn auf 3,0 Prozent zum Jahresende gesenkt wurde.

Die geldpolitischen Lockerungen zeigen bereits Wirkung: Die Kreditvergabe zog im zweiten Halbjahr 2024 merklich an, insbesondere bei privaten Haushalten. Dieser positive Kreditimpuls dürfte die Wirtschaftsdynamik der Eurozone im ersten Halbjahr 2025 erheblich stärken. Der Dienstleistungssektor, der traditionell besonders sensibel auf verbesserte Finanzierungskonditionen reagiert, profitierte schon im Dezember sichtbar: Der Einkaufsmanagerindex dieses Sektors stieg deutlich, ebenso wie der ZEW-Index – ein verlässlicher Frühindikator für die Stimmung in der Wirtschaft. Die EZB wird voraussichtlich diesen Aufwärtstrend weiter stützen. Weitere Leitzinssenkungen im Januar, März und April könnten das Wachstum zusätzlich ankurbeln. Wir erwarten ein Wirtschaftswachstum für die Eurozone von 1,5 Prozent für 2025. Zudem lässt die abnehmende Lohndynamik einen Rückgang der Inflation auf 1,9 Prozent für 2025 erwarten – ein Wert, der Spielraum für eine weiter wachsende Wirtschaft schafft. Jedoch sind viele Rahmenbedingungen mit Unsicherheiten behaftet. So ist noch unklar, was US-Präsident Donald Trump plant. Doch auch hier gibt es Lichtblicke: Eine mögliche Entspannung im Ukraine-Konflikt könnte die geopolitischen Risiken für Europa erheblich mindern. Unter diesen Voraussetzungen eröffnet sich die Chance auf eine nachhaltige wirtschaftliche Erholung – mit mehr Rückenwind als Gegenwind.

Konjunktur USA: Solides Wirtschaftswachstum aber Risiken für dauerhaft hohe Inflation

Für die US-Wirtschaft war 2024 ein solides Jahr: Mit einem erwarteten Wachstum von rund 2,7 Prozent zeigte sich die Konjunktur insgesamt robust, auch wenn die Sommermonate von einer kurzfristigen Zunahme der Rezessionsängste überschattet wurden. Ein schwacher Arbeitsmarktbericht im August schürte Zweifel an der wirtschaftlichen Stabilität und veranlasste die US-Notenbank, entschlossen zu handeln. Im September kam es zu einem überraschend deutlichen Zinsschritt, der den Leitzins von 5,35 Prozent auf 4,85 Prozent senkte. Zwei weitere moderate Zinssenkungen folgten im November und Dezember, und zum Jahresende lag der Leitzins bei 4,35 Prozent.

Untypisch für einen Leitzinssenkungszyklus ist jedoch die Entwicklung der Kerninflation, gemessen am Konsumentenpreisdeflator. Diese stieg von 2,6 Prozent im Juni auf 2,8 Prozent im November und entfernte sich damit leicht vom Inflationsziel der Federal Reserve von 2,0 Prozent. Die geldpolitischen Lockerungen basierten offenbar auf der Erwartung, dass sich die Konjunktur abkühlen und die Inflation im Jahr 2025 wieder zurückgehen würde.

Zuletzt hellte sich das wirtschaftliche Bild jedoch spürbar auf. Die jüngsten Konjunkturdaten lassen auf eine Erholung schließen, die von mehreren Faktoren getragen wird. Zum einen scheinen viele Unternehmen Entscheidungen zu Investitionen und Neueinstellungen im Vorfeld der US-Präsidentschaftswahl zurückgestellt zu haben. Zum anderen löste der deutliche Wahlsieg von Donald Trump und den Republikanern bei zahlreichen Unternehmen Optimismus aus. Deregulierungen und Steuersenkungen gelten als wahrscheinlich, was die Wachstumsperspektiven kurzfristig verbessert.

Für das Jahr 2025 erwarten wir ein solides Wirtschaftswachstum von 2,4 Prozent mit einer Belebung bereits im ersten Quartal. Doch die wiedererstarkte Konjunktur birgt auch Risiken. Die Inflation könnte sich als hartnäckig erweisen und dauerhaft oberhalb des Zielwerts verharren. In diesem Umfeld erscheint eine weitere Lockerung der Geldpolitik durch die Federal Reserve unwahrscheinlich. Gleichzeitig ist die Prognose von erheblichen Unsicherheiten geprägt. Noch bleibt offen, welche Schritte Präsident Trump in der Einwanderungs- und Handelspolitik unternehmen wird. Eine restriktive Einwanderungspolitik, kombiniert mit drastischen Zollerhöhungen und einer gezielten Schwächung des US-Dollar, könnte die Inflation deutlich anheizen. In einem solchen Szenario könnten sogar Zinserhöhungen erforderlich werden, was die Federal Reserve in einen potenziellen Konflikt mit der Regierung bringen würde. Auch bleibt abzuwarten, ob und wie erfolgreich die geplanten staatlichen Sparmaßnahmen umgesetzt werden können. Nach wie vor ist die Frage, ob sich das Staatsdefizit tatsächlich nennenswert reduzieren lässt, ein zentraler Unsicherheitsfaktor.

Konjunktur Asien: Moderater Zinsschritt in Japan möglich, China sucht nach bestem Weg, die Wirtschaft anzukurbeln

Die Entscheidung der Bank von Japan (BoJ), die Zinsen im vierten Quartal unverändert zu belassen, mag auf den ersten Blick überraschen, erfolgte jedoch vor dem Hintergrund angespannter Finanzmärkte. Bereits im August hatten geldpolitische Anpassungen zu erheblichen Turbulenzen geführt. Offenbar wollte die BoJ vermeiden, dass diese Unsicherheiten wieder aufflammten. Dennoch bleibt der Handlungsbedarf offensichtlich. Der Yen zeigt erneut Schwäche und nähert sich potenziellen Rekordtiefs – eine Entwicklung, die Währungsturbulenzen auslösen und das Vertrauen in die wirtschaftliche Stabilität gefährden könnte. Die makroökonomischen Rahmenbedingungen sprechen für einen moderaten Zinsschritt. Mit einer stabilen Inflation von etwas über 2,0 Prozent und einem Wirtschaftswachstum von mehr als 1,0 Prozent bietet sich ein solides Fundament, um die Leitzinsen im ersten Quartal 2025 um 0,25 Prozentpunkte anzuheben. Damit könnte die BoJ den Wechselkurs stützen und den Sorgen der Bevölkerung vor einer Entwertung der Landeswährung entgegenwirken, ohne die Marktstabilität zu gefährden.

In China gestaltet sich die Lage komplexer. Die wirtschaftliche Dynamik blieb im vierten Quartal schwach, und der Fokus verlagerte sich verstärkt auf die Währungsentwicklung. Zwei Denkschulen stehen sich dabei gegenüber. Und es wird interessant zu sehen sein, welchen Pfad die chinesische Regierung einschlagen wird.  

Die eine Denkschule schlägt vor, dass die Regierung in großem Umfang die Notenpresse anwerfen und damit die Deflation bekämpfen solle. Historisch betrachtet, wäre eine Währungsschwäche die natürliche Folge dieser massiven geldpolitischen Expansion.

Die andere argumentiert dagegen, dass das Land schon jetzt einen Handelsbilanzüberschuss bei Gütern von über 1,0 Billionen USD habe – von weltweit insgesamt 1,6 Billionen USD an aggregierten Handelsbilanzüberschüssen. Eine Währungsschwäche würde die Wettbewerbsfähigkeit der chinesischen Industrie noch einmal erheblich verbessern, sodass vielen nichtchinesischen Industrieunternehmen der Konkurs drohe. Der hohe Handelsbilanzüberschuss sei eher ein Signal einer zu schwachen Währung. China sollte daher seine eigene Währung aufwerten. Davon würden die inländischen Konsumenten profitieren, da sich importierte Konsumgüter deutlich verbilligen. Darüber hinaus sollte die chinesische Regierung die Konsumschwäche direkt adressieren: Höhere Löhne für Staatsbeamte und deutlich verbesserte arbeitgeberfinanzierte soziale Sicherungssysteme könnten den Konsum nennenswert steigern. Auch könne China trotz einer Aufwertung der Währung die Notenpresse anwerfen, da das Land Kapitalverkehrskontrollen habe und somit den Fluss von chinesischen Geldern ins Ausland einschränken könne. Zudem verfüge China über erhebliche Devisenreserven, die es zur Stabilisierung des Wechselkurses auf einem hohen Niveau einsetzen könne.