Update der mittelfristigen Ertragserwartungen

In unserem Update der mittelfristigen Ertragserwartungen versuchen wir die durchschnittlichen nominalen Erträge für die nächsten zehn Jahre von Aktien und Anleihen zu schätzen. Wir nutzen die Währungstheorie, um für alle Anlageklassen den erwarteten Ertrag in Euro berechnen zu können. Ergänzt wird die Betrachtung um die Volatilitäten und das Verhältnis der Ertragserwartungen zur Volatilität.

Immer zu Jahresanfang und zu Jahresmitte veröffentlichen wir ein Update unserer Schätzungen zu den mittelfristigen Ertragserwartungen für verschiedene Finanzanlagen. Dabei unterstellen wir eine langfristige Basisertragskraft für jede Finanzanlage, korrigiert um eine Rückkehr ihrer Bewertung zum Mittelwert. Von Konjunkturszenarien sehen wir ab – vielmehr unterstellen wir, dass ein typischer Konjunkturzyklus zehn Jahre dauert.

Dabei ist es wichtig zu verstehen, dass wir nur eine Schätzung des Standes des Total-Return-Index in zehn Jahren machen – sozusagen eine Endstandsprognose. Daraus berechnen wir dann den durchschnittlich zu erwartenden jährlichen Ertrag einer Anlageklasse. Mit diesem Ansatz können wir jedoch keine Aussage treffen, wie der Pfad dorthin verlaufen könnte. So könnte der Aktienmarkt trotz einer positiven Ertragsprognose über fünf Jahre fallen und dann in den folgenden fünf Jahren merklich steigen, um so immer noch die Ertragsprognose zu erfüllen. Daher kann der Erfolg der langfristigen Ertragsschätzungen auch nur nach Ablauf der Prognoseperiode beurteilt werden. 

Von 1802 bis 2012 erwirtschafteten Anleger mit US-Aktien durchschnittlich einen realen Gesamtertrag von etwa 6,6 Prozent¹ pro Jahr. Für alle betrachteten Aktienmärkte unterstellen wir auch auf Basis anderer Studien eine einheitliche langfristige Ertragskraft von real 6,0 Prozent pro Jahr. Das entspricht in etwa der historisch erwirtschafteten Eigenkapitalrendite. Davon ausgehend sind noch zwei Anpassungen notwendig für die mittelfristige Ertragsschätzung: Einerseits ist die Bewertung des Aktienmarktes zu berücksichtigen, andererseits die Höhe der Gewinnmargen der Unternehmen (siehe Anhang).

Hierbei gehen wir davon aus, dass sowohl die Bewertung am Aktienmarkt als auch die Gewinnmargen der Unternehmen über den Betrachtungszeitraum gleichmäßig zu ihrem historischen Mittelwert zurückkehren.

Für den Rentenmarkt unterstellen wir, dass der Realzins der Maßstab der Bewertung ist. Hier unterstellen wir jedoch keine mittelfristige Rückkehr des Realzinses zum historischen Mittelwert, sondern eine Annäherung an den Wachstumstrend der betrachteten Volkswirtschaft. Der Wachstumstrend ist nämlich die Basis, um den Realzins mittelfristig überhaupt erwirtschaften zu können. Bei Unternehmensanleihen, High-Yield-Anleihen und Schwellenländeranleihen gehen wir dagegen von einer Rückkehr der Spreads zum historischen Mittelwert aus. Daneben berücksichtigen wir noch die historisch durchschnittlichen Kreditausfallraten sowie Einbringungsquoten.

Die aktuellen Inflationserwartungen (Inflationsswaps) werden dann in einem nächsten Schritt auf die Schätzung des realen Aktien- und Anleiheertrags aufgeschlagen, um den nominalen Ertrag zu berechnen. 

Zum Schluss schätzen wir noch die Kosten einer Währungssicherung, um den erwarteten Ertrag von Finanzanlagen in ausländischer Währung in Euro umrechnen zu können. In der Regel wird eine Währungssicherung über drei Monate abgeschlossen und danach regelmäßig nach drei Monaten über zehn Jahre verlängert. Die Kosten einer Währungssicherung ergeben sich dementsprechend aus der durchschnittlich zu erwartenden Differenz der Dreimonatszinsen über zehn Jahre. Die ungedeckte Zinsparität spricht zudem dafür, dass sich über die mittlere Frist die Wertentwicklung einer Anlage in Fremdwährung mit oder ohne Währungssicherung kaum unterscheiden dürfte.  

Volatilität

Die Volatilität ist ein Risikomaß. Jeder Anleger wird eine Anlage mit einem durchschnittlichen jährlichen Ertrag von 3 Prozent, die zwischen jährlichen Erträgen von 2 Prozent bis 4 Prozent schwankt, einer Anlage mit gleichem Ertrag bevorzugen, die jedoch zwischen jährlichen Erträgen von 20 Prozent bis -10 Prozent schwankt.

Staatsanleihen gelten als sicherste Anlage, da ein Staat mit eigener Zentralbank die Gläubiger jederzeit ausbezahlen kann. Leitzinsänderungen im Konjunkturzyklus verursachen jedoch Schwankungen der Kurse von Staatsanleihen. Das eigentliche Risiko für Anleger ist jedoch Inflation.

Historisch haben Staatsanleihen die niedrigste Volatilität. In den USA ist sogar ein fallender Trend der Volatilität von 1980 bis 2020 zu beobachten, was eine Folge gesunkener Inflationsrisiken sein könnte. Insgesamt betrug die durchschnittliche jährliche Volatilität 5,2 Prozent seit 1980. 

Investmentgrade-Unternehmensanleihen haben ein größeres Risiko als Staatsanleihen, da Anleger im Falle eines Unternehmenskonkurses Verluste in Abhängigkeit der Einbringungsquote erleiden. Dementsprechend verzeichneten US-Investmentgrade-Unternehmensanleihen in den USA seit 1980 eine durchschnittliche jährliche Volatilität von 6,2 Prozent.

High-Yield-Anleihen haben eine höhere Konkurswahrscheinlichkeit und eine niedrigere durchschnittliche Einbringungsquote. Das höhere Risiko zeigte sich seit 1980 in einer durchschnittlichen jährlichen Volatilität von 8,9 Prozent.    

Der Aktionär trägt das größte Risiko, da er am Ende einer langen Kette von Vorleistungs-, Lohn-, Zins-, Steuerzahlungen etc. steht und nur Anrecht auf den Überschuss hat. Auch erleidet er im Falle eines Konkurses oft einen Totalverlust. Seit 1970 betrug die jährliche durchschnittliche Volatilität von US-Aktien (MSCI USA) daher 15,5 Prozent.

Die niedrige Volatilität an allen Finanzmärkten zwischen 2010 und 2019 ist auffällig. Offensichtlich sorgten die umfangreichen Interventionen der Zentralbanken für nur noch geringe Kursschwankungen. Seit 2020 ist die Volatilität jedoch wieder merklich gestiegen aufgrund von Schocks wie der Pandemie, dem Krieg in der Ukraine und dem Leitzinserhöhungszyklus der Zentralbanken.

Wir setzten die Ertragserwartungen ins Verhältnis zur langfristigen Volatilität, da wir keine Volatilitätsprognose machen. Auffallend ist, dass bei Anleihen europäische Pfandbriefe und europäische Investmentgrade-Unternehmensanleihen die Nase vorn haben.  

^[1] Siehe Jeremy Siegel: Stocks for the Long Run

Anhang

Der reale Gesamtertrag einer Aktienanlage lässt sich in folgende Bestandteile zerlegen:

1)    Änderung des Kurs-Gewinn-Verhältnis

2)    Änderung des Gewinns pro Aktie

• Reales Umsatzwachstum
• Änderung der Gewinnmarge
• Änderung der Zahl an ausstehenden Aktien (u. a. wegen Aktienrückkäufen)

3)    Dividendenrendite

Langfristig muss der reale Ertrag einer Anlage in Aktien der erwirtschafteten Eigenkapitalrendite der Aktienunternehmen entsprechen. Unternehmen können nämlich ihre erwirtschaftete Eigenkapitalrendite verwenden für die Auszahlung von Dividenden, für den Rückkauf von Aktien sowie für eine Reinvestition ins Unternehmen. Daher muss die Summe aus realem Umsatzwachstum (als Resultat der Reinvestitionen) plus Aktienrückkäufen plus Dividendenrendite langfristig der Eigenkapitalrendite entsprechen. Wir unterstellen, dass Unternehmen weltweit langfristig eine Eigenkapitalrendite von 6 Prozent erwirtschaften. Die Eigenkapitalrendite ist eine reale Größe (reales Umsatzwachstum plus Änderung der Zahl an ausstehenden Aktien plus Dividendenrendite = konstant = 6 Prozent). 

Darüber hinaus tendieren das Kurs-Gewinn-Verhältnis und die Gewinnmargen der Unternehmen über einen sehr langen Zeitraum seitwärts. Über einen Zeitraum von zehn Jahren sind die Gewinnmargen und das Kursgewinnverhältnis jedoch nicht konstant, sondern schwanken. Hier verwenden wir die vereinfachende Annahme, dass eine heute zu beobachtende Abweichung vom Mittelwert sich über eine Periode von zehn Jahren wieder korrigiert.