Ausblick auf das 1. Quartal: Wirtschaftsbelebung in den USA; sinkende Leitzinsen in der Eurozone

Rentenmärkte: Turbulenzen an den US-Märkten könnten sich auf Europa übertragen

Das vierte Quartal rettete das Gesamtjahr für die europäischen Staatsanleihemärkte. Noch Ende September stand ein Minus auf dem Kurszettel. Von Anfang Oktober bis Ende Dezember legten Bundesanleihen jedoch um 6,4 Prozent und Staatsanleihen aus der Eurozone um 7,2 Prozent zu. 2023 erzielten Bundesanleihen somit insgesamt eine positive Wertentwicklung von 5,1 Prozent – laut ICE BofA Indizes. Auch Unternehmensanleihen hatten ein gutes Jahr 2023: Europäische Investmentgrade-Anleihen erzielten 8,0 Prozent und High-Yield-Anleihen sogar 12,0 Prozent. Die außerordentlich gute Wertentwicklung der Anleihemärkte im vierten Quartal lässt sich zurückführen auf einen merklichen Rückgang der Inflation und der damit verbundenen Erwartung der Marktteilnehmer, dass die Leitzinsen 2024 sinken werden. So preisten die Finanzmärkte Ende September Leitzinssenkungen der Europäischen Zentralbank (EZB) von lediglich 50 Basispunkten bis Ende 2024. Ende Dezember preisten die Finanzmarktakteure dagegen schon sinkende Leitzinsen um etwa 175 Basispunkten ein.

Wir erwarten, dass die EZB den Leitzins bis auf 2,0 Prozent bis Jahresende 2024 senkt. Vor diesem Hintergrund sehen wir gute Chancen, dass im Laufe des Jahres 2024 die Renditen von Anleihen mit einer Restlaufzeit bis fünf Jahre zurückgehen werden.

Dagegen werden europäische Anleihen mit einer längeren Restlaufzeit stark von der Renditeentwicklung in den USA beeinflusst. Aufgrund unserer Annahme, dass die US-Notenbank den Leitzins weniger senken wird als erwartet, drohen in den USA Enttäuschungen am Anleihemarkt und ein Renditeanstieg. Hinzu kommt noch die ausufernde US-Staatsverschuldung. 2024 dürfte sich die staatliche Neuverschuldung auf etwa 2,0 Billionen US-Dollar summieren. Anleger könnten im Jahresverlauf zunehmend nervös werden hinsichtlich der Finanzierung der Staatsdefizite und in einen Käuferstreik eintreten. Auslöser für einen Käuferstreik könnten großzügige Wahlversprechen sein oder die Umsetzung von Wahlversprechen nach den Wahlen im November. Die Folge wären Turbulenzen am Staatsanleihemarkt in den USA, die sich auch auf Europa übertragen könnten. Im Endeffekt wird dann die US-amerikanische Regierung zurückrudern und staatliche Sparmaßnahmen einleiten müssen. Je schneller die Regierung reagiert, desto kürzer die Turbulenzen an den Finanzmärkten.

Aktienmärkte: Künstliche Intelligenz steigert Produktivität und beflügelt Kurse

Die internationalen Aktienmärkte hatten ein starkes viertes Quartal: Der MSCI Europa gewann etwa 5,7 Prozent und beendete das Jahr 2023 mit einem Plus von 15,0 Prozent. Der MSCI Welt legte sogar im vierten Quartal um 10,0 Prozent zu und glänzte 2023 mit einem Plus von 23,7 Prozent. Auch der MSCI Schwellenländerindex verzeichnete im vierten Quartal eine positive Wertentwicklung von 5,6 Prozent und im Gesamtjahr von 10,3 Prozent – jeweils in lokaler Währung. Die Kurse an den internationalen Aktienmärkten profitierten dabei von dem deutlichen Rückgang der Renditen am Anleihemarkt. Auch sorgten die merkliche fallende Inflation sowie die Erwartungen, dass die Leitzinsen bald gesenkt werden könnten, für eine gute Stimmung. Ein Blick auf die Unternehmensgewinne 2023 zeigt, dass sie sowohl in den USA als auch in Europa mehr oder weniger stagnierten. Daher lässt sich die positive Wertentwicklung der internationalen Aktienmärkte nahezu ausschließlich auf eine höhere Bewertung zurückführen. Die Anleger haben somit sehr gut den Inflationsrückgang antizipiert. Natürlich sorgte auch das Thema künstliche Intelligenz für Fantasie und für eine höhere Bewertung von US-Technologieaktien.

Grundsätzlich dürfte die künstliche Intelligenz zu einem positiven Einflussfaktor für die Produktivitätsentwicklung in den kommenden Jahren werden. Dabei dürften zunehmend Unternehmen profitieren, die künstliche Intelligenz erfolgreich anwenden. Phasen mit hohem Produktivitätswachstum sind in der Regel auch Phasen mit einer positiven Wertentwicklung an den Aktienmärkten.

Diesem positiven Szenario steht jedoch das Risikoszenario von Turbulenzen am US-amerikanischen Anleihemarkt gegenüber. Im Wahlkampf gemachte Versprechungen zu Steuersenkungen oder neuen Ausgabenprogrammen könnten dazu führen, dass die Anleger die Finanzierbarkeit der US-Staatsschulden hinterfragen. Schon jetzt liegt die Staatsverschuldung auf einem Niveau wie zuletzt nach dem Zweiten Weltkrieg. Auf Finanzmarktturbulenzen muss die US-Regierung dann zwangsläufig mit Sparmaßnahmen reagieren, um die Finanzmarktteilnehmer wieder zu beruhigen. Wir sehen das Thema jedoch nur als ein Volatilitätsereignis, das die Aktienmärkte zwar im zweiten Halbjahr durchschütteln aber nicht aus der positiven Bahn werfen kann.

Konjunktur Eurozone: Erste Leitzinssenkung möglicherweise im April

Die Konjunkturdaten in der Eurozone stabilisierten sich im vierten Quartal auf niedrigem Niveau; die Wirtschaft stagnierte nach unseren Schätzungen. Dabei ließ sich eine erhebliche Divergenz zwischen der Industrie und dem Dienstleistungssektor beobachten. Die Industrie der Eurozone ist schon seit Juli 2022 in einer Rezession, die sich im Jahresverlauf 2023 sogar noch merklich verstärkte. Die Gründe dafür waren eine schwache binnenwirtschaftliche Konsumdynamik, die Krise am europäischen Immobilienmarkt sowie ein zunehmender Wettbewerbsdruck von Exporten aus China. Der Dienstleistungssektor entwickelte sich dagegen besser. Zwar sanken die Indikatoren zum Dienstleistungssektor auch ab April 2023, jedoch im Gegensatz zur Industrie nur moderat. Die Verschlechterung der Konjunkturindikatoren für beide Sektoren ging zeitlich einher mit den Leitzinserhöhungen der EZB und dem Übergang zu einer restriktiven Geldpolitik. Die Vermutung liegt also nahe, dass vor allem die restriktive Geldpolitik der EZB die europäische Wirtschaft in einem erheblichen Ausmaß bremst. Die Wirtschaftsschwäche zeigte aber den gewünschten Effekt, denn die Inflationsdynamik schwächte sich deutlich ab. Im vierten Quartal stieg die Kerninflation nur um 1,1 Prozent über drei Monate (annualisiert).

Wir erwarten im ersten Halbjahr 2024 nicht, dass sich die europäische Konjunktur nennenswert belebt und rechnen mit einer anhaltend schwachen Inflationsdynamik. Daher dürfte es unseres Erachtens schon im April zu einer ersten Leitzinssenkung der EZB kommen; bis Jahresende dürfte der Leitzins insgesamt von 4,0 Prozent auf 2,0 Prozent sinken. Trotzdem sehen wir gute Chancen für einen stärkeren Euro-Wechselkurs im Jahr 2024. Die europäischen Konsumenten haben nämlich ihre in der Pandemie aufgebauten Überschussersparnisse bisher nicht ausgegeben. Auch haben sie im Jahresverlauf 2023 aufgrund der attraktiven Sparzinsen tendenziell ihre Sparquote erhöht. Die von uns erwarteten Leitzinssenkungen dürften vor diesem Hintergrund die Sparneigung merklich dämpfen und die Konsumlaune steigern. Zumal wir auch mit einer niedrigen Inflation rechnen.

Die Eurozone hat somit für 2025 gute Perspektiven auf einen dynamischen Konjunkturaufschwung. Die für den Euro ungünstige Zinsdifferenz dürfte durch bessere Wachstumsperspektiven und eine sinkende Staatsverschuldung überkompensiert werden und den Außenwert des Euro-Wechselkurses beflügeln. 

Konjunktur USA: Belebung der Wirtschaft im ersten Quartal 2024 wahrscheinlich

Die US-Wirtschaft zeigte sich trotz der aggressiven Leitzinserhöhungen der US-Notenbank im Jahr 2023 resilient. Die steigenden Leitzinsen hatten dabei den üblichen Effekt auf den Kreditzyklus: Die Geschäftsbanken verschärften ihre Kreditstandards merklich, und entsprechend verlangsamte sich die Wachstumsdynamik der Bankkredite erheblich. Noch zu Jahresanfang 2023 stieg die Kreditvergabe der Banken an den privaten Sektor um 11,8 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Zu Jahresende lag die Wachstumsrate dann nur noch bei 2,2 Prozent zum Vorjahr. Normalerweise wäre damit ein ausgeprägter Konjunkturabschwung einhergegangen. Die Märkte für Unternehmens- und High-Yield-Anleihen folgten jedoch den Entwicklungen im Bankensystem nicht – im Jahresverlauf engten sich sogar die Risikospreads ein. Unternehmen konnten daher auf die Finanzmärkte zur Finanzierung ausweichen. Jedoch war der Finanzierungsbedarf der Unternehmen eher gering, da die Unternehmen in der Pandemie ihre Bilanzen deutlich stärken konnten und die lange Phase der niedrigen Zinsen zur Aufnahme von Schulden mit einer langen Laufzeit nutzten.

Grundsätzlich lässt sich konstatieren, dass sich in diesem Zyklus die Finanzmärkte von den Entwicklungen im Bankensystem abkoppeln konnten und damit für günstige Finanzierungsbedingungen für die US-Volkswirtschaft sorgten. Ein Grund für die Abkopplung der Finanzmärkte war sicherlich die großzügige Liquiditätsbereitstellung durch die US-Notenbank während der Bankenkrise im März. Ein weiterer Grund war die Euphorie der Anleger im Hinblick auf die Chancen, die sich aus der künstlichen Intelligenz ergeben könnten – zahlreiche Studien bestätigen hier das große Potenzial. Die Entwicklung der Kurse an den US-amerikanischen Aktienmärkten erinnerte dabei an Mitte der 1990er-Jahre, als sie eine merkliche Beschleunigung des Produktivitätswachstums antizipierten.

Gerade die sehr positive Wertentwicklung an den Finanzmärkten im November und Dezember 2023 bedeutet, dass sich die Finanzierungsbedingungen erheblich verbesserten und dadurch im ersten Quartal 2024 eine Belebung der Konjunktur wahrscheinlicher geworden ist. In diesem Umfeld sollte die US-Notenbank eigentlich nicht den Leitzins senken – auch wenn die Inflation zuletzt deutlich gefallen ist. Wir sehen erst im Juni eine Leitzinssenkung und rechnen insgesamt mit 100 Basispunkten Zinsrückgang bis Jahresende. 

Konjunktur Asien: Sinkende Inflation in Japan; weiter schwächelnde Wirtschaft in China

Im vierten Quartal mehrten sich die Anzeichen für eine Abschwächung der Inflation: Im Oktober lag sie noch bei 3,3 Prozent, im Dezember fiel sie auf 2,6 Prozent. Gleichzeitig verlangsamte sich auch die Lohndynamik wieder. Der Inflationsschub in Japan war nur eine Folge stark steigender Importpreise: Noch im September 2022 kletterten sie um 48,7 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Im Dezember 2023 jedoch kehrte sich der Anstieg um, und die Importpreise sanken um 4,9 Prozent. Der Preisschub bei den Importen stieß somit in Japan keinen binnenwirtschaftlichen Inflationsprozess an. Im Endeffekt erlitten die japanischen Haushalte aber einen realen Einkommensverlust, der nicht durch höhere Löhne ausgeglichen wurde.

Ein Grund für die stark steigenden Importpreise war der schwache Yen-Wechselkurs, der eigentlich auch die Wettbewerbsfähigkeit der japanischen Exportindustrie hätte verbessern müssen. Tatsächlich belebten sich die Exporte jedoch kaum. Japanische Unternehmen produzieren in den Auslandsmärkten überwiegend vor Ort, sodass die Bedeutung der Exporte gesunken ist. Die Yen-Schwäche bedeutet jedoch, dass die japanischen Unternehmen eine Gewinnexplosion im vergangenen Jahr verzeichneten, da die im Ausland erzielten Gewinne zu einem günstigen Wechselkurs umgerechnet werden. Die hohe Profitabilität japanischer Unternehmen bietet die Chance, die Investitionen 2024 deutlich zu erhöhen und damit einen positiven Beitrag zum Wirtschaftswachstum zu liefern.

Chinas Wirtschaft blieb im vierten Quartal schwach. Die Krise am Immobilienmarkt und die nach wie vor geringe Konsumneigung beeinträchtigten die gesamte Wirtschaft. Der chinesische Staat ist nicht abhängig von ausländischen Investoren, da er über Handelsbilanzüberschüsse und ein großes Auslandsvermögen verfügt. Daher könnte die Regierung jederzeit die Notenpresse anwerfen, um die Konjunktur zu stimulieren. Die Verschuldung würde dann steigen – jedoch ohne makroökonomische Relevanz, da die chinesische Regierung jederzeit das notwendige Geld drucken könnte, um die Schulden zu bedienen.

Aufgrund der anhaltenden Wirtschaftsschwäche scheint der Druck auf die Politik zu steigen. Im ersten Quartal könnten somit neue staatliche Stimulus-Maßnahmen beschlossen werden. Allerdings ist die Krise am Immobilienmarkt struktureller Natur. Das heißt, dass neue Stimulus-Maßnahmen die Konjunktur für ein bis zwei Quartale anschieben, dann aber wieder verpuffen. Der Bausektor ist immer noch überdimensioniert und muss schrumpfen – 2023 hatte der Wohnimmobilienbau einen Anteil von etwa 6,6 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) gegenüber einem normalen Niveau von etwa 4,0 Prozent des BIP. Erst wenn der Schrumpfungsprozess abgeschlossen ist, kann die chinesische Wirtschaft wieder dynamisch wachsen, was noch zwei bis drei Jahre dauern dürfte.