Update der mittelfristigen Ertragserwartungen

Immer zu Jahresanfang und zu Jahresmitte veröffentlichen wir ein Update unserer Schätzungen zu den mittelfristigen Ertragserwartungen für verschiedene Finanzanlagen. Dabei unterstellen wir eine langfristige Basisertragskraft für jede Finanzanlage korrigiert um eine Rückkehr ihrer Bewertung zum Mittelwert. Von Konjunkturszenarien sehen wir ab – vielmehr unterstellen wir, dass ein typischer Konjunkturzyklus zehn Jahre dauert.

Dabei ist zu beachten, dass wir nur den Stand des Total-Return-Index in zehn Jahren schätzen – wir erstellen sozusagen eine Endstandsprognose. Daraus berechnen wir dann den durchschnittlich zu erwartenden jährlichen Ertrag einer Anlageklasse. Mit diesem Ansatz lässt sich jedoch keine Aussage über den Verlauf des Pfads treffen. So könnte der Aktienmarkt trotz einer positiven Ertragsprognose zunächst fünf Jahre fallen und dann in den folgenden fünf Jahren merklich steigen, um so dann immer noch die Ertragsprognose zu erfüllen. Somit haben die mittelfristigen Ertragsschätzungen keine Aussagekraft für die Kapitalmarktentwicklung in 2025. Daher lässt sich der Erfolg der langfristigen Ertragsschätzungen auch nur nach Ablauf der Prognoseperiode beurteilen. 

Von 1802 bis 2012 erwirtschafteten Anleger mit US-Aktien durchschnittlich einen realen Gesamtertrag von etwa 6,6 Prozent¹ pro Jahr. Für alle betrachteten Aktienmärkte unterstellen wir auch auf Basis anderer Studien eine einheitliche langfristige Ertragskraft von real 6,0 Prozent pro Jahr. Das entspricht in etwa der historisch erwirtschafteten Eigenkapitalrendite. Davon ausgehend sind noch zwei Anpassungen notwendig für die mittelfristige Ertragsschätzung: Einerseits ist die Bewertung des Aktienmarktes zu berücksichtigen, andererseits die Höhe der Gewinnmargen der Unternehmen (siehe Anhang).

Hierbei gehen wir davon aus, dass sowohl die Bewertung am Aktienmarkt als auch die Gewinnmargen der Unternehmen über den Betrachtungszeitraum gleichmäßig zu ihrem historischen Mittelwert zurückkehren.

Für den Rentenmarkt unterstellen wir, dass der Realzins der Maßstab der Bewertung ist. Hier gehen wir jedoch nicht von einer mittelfristigen Rückkehr des Realzinses zum historischen Mittelwert aus, sondern von einer Annäherung an den Wachstumstrend der betrachteten Volkswirtschaft. Der Wachstumstrend ist nämlich die Basis, um den Realzins mittelfristig überhaupt erwirtschaften zu können. Bei Unternehmensanleihen, High-Yield-Anleihen und Schwellenländeranleihen gehen wir dagegen von einer Rückkehr der Spreads zum historischen Mittelwert aus. Zusätzlich berücksichtigen wir die historisch durchschnittlichen Kreditausfallraten sowie Einbringungsquoten.

Die aktuellen Inflationserwartungen (Inflationswaps) werden dann in einem nächsten Schritt auf die Schätzung des realen Aktien- und Anleiheertrags hinzuaddiert, um den nominalen Ertrag in lokaler Währung zu berechnen. 

Zum Schluss schätzen wir noch die Kosten einer Währungssicherung, um den erwarteten Ertrag von Finanzanlagen in lokaler Währung in Euro umrechnen zu können. In der Regel wird eine Währungssicherung über drei Monate abgeschlossen und danach regelmäßig nach drei Monaten über zehn Jahre verlängert. Die Kosten einer Währungssicherung ergeben sich dementsprechend aus der durchschnittlich zu erwartenden Differenz der Dreimonatszinsen über zehn Jahre. Die ungedeckte Zinsparität spricht zudem dafür, dass sich über die mittlere Frist die Wertentwicklung einer Anlage in Fremdwährung mit oder ohne Währungssicherung kaum unterscheiden dürfte. 

Es ist vielleicht intuitiv wenig einleuchtend, dass die Prognose für den US-Aktienmarkt bei 1,5 Prozent pro Jahr in US-Dollar liegt und in Euro bei -0,3 Prozent. Der Grund dafür ist, dass die Finanzmärkte derzeit preisen, dass der Zins für drei Monate in den USA im Durchschnitt der nächsten zehn Jahre um etwa 1,8 Prozentpunkte höher sein wird als in der Eurozone. Die Kosten einer USD-Währungssicherung für Investoren aus der Eurozone ergeben sich aus dieser Zinsdifferenz. Oft ist an den Finanzmärkten jedoch zu beobachten, dass Währungen mit hohen Zinsen eher zur Stärke neigen. Das ist die Idee des „Carry Trades". Sollte daher keine Währungssicherung gemacht werden, und lässt sich damit nicht eine deutliche bessere Wertentwicklung erzielen?

Tatsächlich zeigen unsere Analysen, dass Währungen mit hohen Zinsen nur kurzfristig zur Stärke neigen und mittelfristig eher zur Schwäche. Auch zeigen unsere Analysen, dass sich über zehn Jahre die Performance-Unterschiede einer Anlage in US-Aktien mit und ohne Währungssicherung kaum unterscheiden.

Darüber hinaus ist der US-Dollar derzeit so stark wie zuletzt 1985. Der US-Dollar ist also stark überbewertet und belastet massiv die Wettbewerbsfähigkeit der US-Industrie. Mittelfristig droht eine Rückkehr zum Mittelwert und eine Abwertung des US-Dollar. Über zehn Jahre kann der US-Dollar durchaus um etwa 20 Prozent abwerten, was dann in etwa den gleichen Effekt auf die Performance hätte wie eine Währungssicherung.

Volatilität

Die Volatilität ist ein Risikomaß. Jeder Anleger wird eine Anlage mit einem durchschnittlichen jährlichen Ertrag von 3 Prozent, die zwischen jährlichen Erträgen von 2  bis 4 Prozent schwankt, einer Anlage mit gleichem Ertrag bevorzugen, die jedoch jährlich zwischen Erträgen von 20 % bis -10 % schwankt.

Staatsanleihen gelten als sicherste Anlage, da ein Staat mit eigener Zentralbank die Gläubiger jederzeit ausbezahlen kann. Leitzinsänderungen im Konjunkturzyklus verursachen jedoch Schwankungen der Kurse von Staatsanleihen. Das eigentliche Risiko für Anleger ist jedoch Inflation. Historisch haben Staatsanleihen die niedrigste Volatilität. In den USA ist sogar ein fallender Trend bei der Volatilität von 1980 bis 2020 zu beobachten, was eine Folge gesunkener Inflationsrisiken sein könnte. Insgesamt betrug die durchschnittliche jährliche Volatilität 5,2 Prozent seit 1980. 

Investmentgrade-Unternehmensanleihen haben ein größeres Risiko als Staatsanleihen, da Anleger im Falle eines Unternehmenskonkurses Verluste abhängig von der Einbringungsquote erleiden. Dementsprechend verzeichneten US-Investmentgrade-Unternehmensanleihen in den USA seit 1980 eine durchschnittliche jährliche  Volatilität von 6,1 Prozent. High-Yield-Anleihen haben eine höhere Konkurswahrscheinlichkeit und eine niedrigere durchschnittliche Einbringungsquote. Das höhere Risiko zeigte sich seit 1980 in einer durchschnittlichen jährlichen Volatilität von 8,7 Prozent.   

Der Aktionär trägt das größte Risiko, da er am Ende einer langen Kette von Vorleistungs-, Lohn-, Zins-, Steuerzahlungen etc. steht und nur Anrecht auf den Überschuss hat. Auch erleidet er im Falle eines Konkurses oft einen Totalverlust. Seit 1970 betrug die jährliche durchschnittliche Volatilität von US-Aktien (MSCI USA) daher 15,4 Prozent.

Die niedrige Volatilität an allen Finanzmärkten zwischen 2010 und 2019 ist auffällig. Offensichtlich sorgen die umfangreichen Interventionen der Zentralbanken für nur noch geringe Kursschwankungen. Seit 2020 ist die Volatilität jedoch wieder merklich angestiegen aufgrund von Schocks wie die Pandemie, der Krieg in der Ukraine und der Leitzinserhöhungszyklus der Zentralbanken.