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EnglishWährungsmanagement für Private Investments
Ungünstige Wechselkursentwicklungen sind für alle Asset-Klassen ein Risiko. So auch für Fremdwährungsinvestitionen in Infrastruktur, Real Estate, Private Equity oder Private Debt. Diese Anlageklasse der Private Investments ist seit einigen Jahren bei institutionellen Investoren sehr beliebt – verspricht sie doch attraktive Renditen und oft auch diversifizierende Effekte im Portfolio. Währungssicherungsstrategien sind hier jedoch komplex, und es gilt, einige Punkte und Besonderheiten zu beachten.
Die Besonderheiten beim Währungsmanagement von Private Investments
Fällt der US-Dollar wie 2017 um rund 13 Prozent oder wie im Jahr 2020 um über 8 Prozent gegenüber dem Euro, wirkt sich dies gleichermaßen auf US-amerikanische Aktien, Anleihen und eben auch Private Investments aus.
Mit Blick auf das Währungsmanagement ergeben sich jedoch für Private Investments drei wesentliche Unterschiede zu den traditionellen liquiden Anlagen. Erstens wechselt während der Laufzeit eines Private Investments das Short- in ein Long-FX-Risiko. Zweitens ist die Unsicherheit bei der Bewertung des Währungsrisikos nicht unerheblich: Angaben zum Nettovermögenswert stehen seltener zur Verfügung als bei traditionellen Asset-Klassen. Und drittens ist das Liquiditätsrisiko aus der Devisensicherung erhöht.
Der Wechsel vom Short- zum Long-FX-Risiko
Am Anfang eines Private Investments stehen typischerweise Kapitalzusagen in Fremdwährung, die mit jedem Kapitalabruf den Net Asset Value (NAV) des Investments aufbauen. Im folgenden Beispiel nehmen wir exemplarisch für die gesamte Laufzeit zehn Perioden an. Über die Ausschüttungen fließt das Kapital zurück, und der NAV reduziert sich entsprechend. Zinsen werden zur Vereinfachung ignoriert.
Quelle: Metzler
Erfahrungsgemäß ist aus Sicht institutioneller Anleger das Bewertungsrisiko der Bestände (Kapitalzusagen und NAV) die relevante Größe, auf die eine Währungssicherung abgestellt wird. Für die Manager dieser Anlageklasse sind die Wechselkursrisiken aus den erwarteten Cashflows oftmals bedeutsamer.
Mit Blick auf die Bestandsgrößen lassen sich zwei Phasen abgrenzen, zwischen denen Investoren von einem Short- zu einem Long-FX-Risiko wechseln: In diesem Beispiel überwiegen in den ersten zwei Jahren die offenen Kapitalzusagen (Short-FX-Risiko) im Vergleich zum NAV des Investments (Long-FX-Risiko). Ab dem vierten Jahr dreht sich dieses Verhältnis um und die gehaltenen Bestände in Fremdwährung übersteigen die noch ausstehenden Zusagen. Im gewählten Beispiel treten in Periode 1 FX-Short-Risiken von -100 auf, während in der Periode 5 ein FX-Long-Risiko über +100 entsteht. Da diese Risiken nicht zeitgleich auftreten, ist eine Aufrechnung (Netting) der beiden entgegengesetzten Risiken nicht möglich.
Während des Übergangs, in dem es zeitgleich ausstehende Kapitalzusagen und erste Bewertungen gibt, ist ein Netting – teilweise – möglich. Lediglich in der dritten Periode neutralisieren sich die Short- und Long-FX-Risiken temporär vollständig. Eine FX-Sicherung ist zu diesem Zeitpunkt folglich nicht erforderlich.
(Netto) Short-FX-Phase: 1. bis 3. Jahr
Hier liegt das Währungsrisiko in einer möglichen Aufwertung der Fremdwährung. Der Anleger muss dann beim Kapitalabruf einen höheren Betrag in Eigenwährung aufwenden. Die Sicherung erfolgt durch den Kauf der Fremdwährung auf Termin. Somit erhält der Anleger Planungssicherheit hinsichtlich seines Einstands- bzw. Kalkulationskurses. Bei Investments in einem Währungsgebiet
mit höheren Zinsen werden zudem Sicherungserträge vereinnahmt Der exakte Termin des Abrufs muss dabei nicht ex ante feststehen. Mit jedem Kapitalabruf, der die offenen Kapitalzusagen reduziert, verschiebt sich das Investment schrittweise von einem Short- zu einem Long-FX-Risiko. Die Sicherungsinstrumente, wie FX-Forwards, sind hoch liquide. So lässt sich das zu sichernde FX-Risiko jederzeit hinsichtlich des Volumens anpassen und auf Änderungen in der zeitlichen Planung flexibel reagieren.
Durch eine übergreifende FX-Steuerung, die das gesamte Anlagevermögen umfasst, können entgegengesetzte FX-Long-Positionen, zum Beispiel aus USAktien, Anleihen oder bestehenden Private Assets, bereits während dieser Phase dazu beitragen, den Handelsbedarf und somit auch die Handelskosten zu senken. Für den Anleger besteht eine Art „Natural Hedge“, bei dem sich die Währungseffekte aus Kapitalzusagen und bereits gekauften Vermögenswerten gegenseitig aufheben.
(Netto) Long-FX-Phase: 3. bis 10. Jahr
Sobald der Gegenwert der bestehenden Investitionen das Volumen der ausstehenden Kapitalabrufe übersteigt, liegt das Risiko in einer Abwertung der Fremdwährung, die sich negativ auf den Marktwert auswirkt. Ein entsprechender Verkauf der Fremdwährung auf Termin gleicht diese Schwankungen aus. Auch erwartete Zinszahlungen lassen sich in der Devisensicherung abbilden. Hier gilt es, vorab zu klären, ob diese Zahlungen, analog zu liquiden Bonds, in den Bewertungen bereits enthalten sind oder zusätzlich berücksichtigt werden müssen.
Die Unsicherheit in der Bewertung
Damit eine Währungssicherung effizient im Portfolio implementiert werden kann, ist es notwendig, die bestehenden Währungsrisiken exakt zu bestimmen. Solange kein Kapital abgerufen wurde, lässt sich das Short-FX-Risiko eindeutig anhand der gegebenen Kapitalzusagen beziffern.
Mit dem Aufbau der Assets steigt die Komplexität der Risikomessung, denn Private Investments unterscheiden sich hinsichtlich der Häufigkeit und Verfügbarkeit der NAVErmittlung deutlich von öffentlich handelbaren Assets: So kann die Bewertung wenige Wochen bis hin zu einigen Monaten in Anspruch nehmen und sich ein zweiter Evaluierungsprozess durch einen Wirtschaftsprüfer mit derselben Länge anschließen. Während dieser Zeit besteht das Risiko, dass die bestehende Währungssicherung vom tatsächlichen FX-Risiko abweicht und eine Über- oder Untersicherung die Rentabilität des Investments beeinflusst.
Dieses Risiko lässt sich verringern, indem Kapitalabrufe und Ausschüttungen unmittelbar berücksichtigt werden, anstatt auf den angepassten NAV zu warten.
Das erhöhte Liquiditätsrisiko aus der Devisensicherung
Devisensicherungen neutralisieren den Währungseffekt in den Kapitalzusagen bzw. den NAV, wodurch Anleger unter dem Strich nur noch der Zinsdifferenz zwischen den beiden Währungsräumen ausgesetzt sind. Ein entscheidender Unterschied dieser gegenläufigen Positionen ist jedoch, dass der Währungseinfluss auf die Bestandsgrößen bis auf weiteres ein reiner Buchwerteffekt ist. Die Devisensicherungen hingegen werden regelmäßig (zum Beispiel alle drei Monate) neu abgeschlossen. Bei dieser Prolongation wird der aufgelaufene Gewinn bzw. Verlust ausgeglichen und somit liquiditätswirksam. Spätestens zu diesem Zeitpunkt müssen Anleger über ausreichend Liquidität verfügen, um einen etwaigen negativen Marktwert der Devisensicherungen ausgleichen zu können.
Wie viel Liquidität für eine permanente Devisensicherung benötigt wird, kann nicht ex ante festgelegt werden. Ein Blick in die Historie zeigt, dass negative Cashflows aus einer USD-Sicherung von 10 Prozent regelmäßig bedient werden mussten.
Quelle: Bloomberg. Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Hier wird die honorierte mangelnde Liquidierbarkeit von Private Investments zur Herausforderung im Währungsmanagement: Denn während Aktien oder Renten kurzfristig veräußert werden können, müssen hier alternative Liquiditätsquellen genutzt werden, um die Cashflows aus der Sicherung bedienen zu können.
Private Investments werden regelmäßig über Vehikel abgebildet, die ausschließlich für diesen Zweck vorgesehen und somit von liquiden Vermögenswerten getrennt sind. In diesem Fall stehen Investoren grundsätzlich vor der Wahl, Liquiditäts- und Opportunitätskosten für einen zusätzlichen Liquiditätspuffer in Kauf zu nehmen oder die Devisensicherung in einem anderen, liquiden Vehikel umzusetzen und somit auf die Bewertungseinheit zwischen dem FX-Risiko und der Sicherung zu verzichten. Diese Flexibilität ist nur gegeben, wenn die Devisensicherung durch den Investor und nicht durch den Manager erfolgen soll.
Die Liquiditätsbelastung aus der Währungssicherung lässt sich über die Steuerung der Cashflows mildern, indem die Fälligkeiten der Devisentermingeschäfte mit geplanten Ausschüttungen oder Zinszahlungen abgestimmt werden.
Die Frage nach dem Ziel der Währungssicherung
Stehen die Bestandsgrößen im Vordergrund der Risikobetrachtung (Share-Class-Hedging), oder soll das Risiko aus den Cashflows gesteuert und somit die Planungssicherheit verbessert werden?
Das angestrebte Ziel einer Währungssicherung von Private Investments definiert die Daten, auf die eine Sicherung abzustellen ist, die sogenannte Bemessungsgrundlage. Bei der Wahl der Besicherung erhöht sich der Gestaltungsspielraum, wenn der (alleinige) Investor mit der Sicherung beauftragt ist: Es können Wertpapiere aus einem anderen Vehikel verpfändet werden, wodurch das Cash-Collateral entfällt. Oder die Devisensicherung wird in einem anderen Vehikel umgesetzt, das mit ausreichend Liquidität ausgestattet ist.1 Die unterschiedlichen Schwerpunkte und Einschränkungen können anhand der geeigneten Instrumente und der passenden Sicherungsstrategie berücksichtigt werden.
1Die unterschiedlichen Varianten in der Besicherung haben wir in unserer Publikation „Wertpapierverpfändung als Königsweg in der Besicherung“ ausführlich beschrieben.
Diesen und weitere wissenswerte Artikel lesen Sie im aktuellen Portfolio Insight.
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