Deutschland: Wohin mit den 500 Milliarden Euro Schulden?

Entwicklung der deutschen Staatsschulden unkritisch ....

Laut Daten der OECD betrug die deutsche Staatsverschuldung im Jahr 2024 etwa 66 Prozent des BIPs. Damit ist die Staatsverschuldung Deutschlands im internationalen Vergleich ungewöhnlich niedrig. Die Daten der OECD ermöglichen dabei einen fairen internationalen Vergleich.

Unseren Schätzungen zufolge könnte die Staatsverschuldung Deutschlands in den kommenden zwölf Jahren bis auf etwa 70 bis 90 Prozent des BIPs steigen, als eine Folge des Infrastrukturfonds und der höheren Militärausgaben.

Die Spannbreite der Schätzung ist sehr groß, da das Wirtschaftswachstum und die Inflation, die von den staatlichen Zusatzausgaben stark beeinflusst werden, wiederum einen großen Einfluss auf die Schuldendynamik haben. Auch sehen wir eine Notwendigkeit für Sparmaßnahmen bei staatlichen konsumtiven Ausgaben. Fraglich ist jedoch, ob diese tatsächlich umgesetzt werden.

Ein Blick in die jüngere Vergangenheit zeigt, dass Deutschland schon 2012 eine Staatsverschuldung von etwa 87 Prozent des BIP und 2020 von etwa 81 Prozent des BIP erreichte. Es gelang in der Folge aber immer, die Staatsverschuldung wieder abzubauen. Vor diesem Hintergrund sehen wir den möglichen Schuldenanstieg als völlig unkritisch und als nicht relevant für die Finanzmärkte.

Auch die Rating-Agentur S&P bestätigte zuletzt Deutschlands Spitzenrating von "AAA/A-1+" mit stabilem Ausblick. Sie sieht in dem "Investitionsprogramm" positive Effekte für die Kreditwürdigkeit Deutschlands, insbesondere durch die Ankurbelung der Binnenwirtschaft.

..... Inflation ist eher das Risiko

Laut dem Sachverständigenrat ist das Potenzialwachstum in Deutschland von 1,25 Prozent im Jahr 2018 auf nur noch 0,5 Prozent im Jahr 2023 gefallen. Der Grund dafür ist die Annahme eines schrumpfenden Arbeitsvolumens aufgrund der Alterung der Gesellschaft und der durchschnittlich sinkenden Zahl an gearbeiteten Stunden pro Arbeitnehmer.

Sollte die deutsche Wirtschaft im kommenden Jahr aufgrund der zusätzlichen staatlichen Ausgaben um 3,0 Prozent wachsen, wäre es deutlich über dem Potenzialwachstum, was erhebliche Inflationsrisiken verursachen könnte. Würde es jedoch in Deutschland eine große Arbeitslosigkeit geben, könnte Deutschland stark wachsen, ohne Inflationsrisiken einzugehen, da die Arbeitslosen zu den gängigen Löhnen arbeiten könnten. Eine Umfrage der Generaldirektion Wirtschaft und Finanzen der Europäischen Kommission bei deutschen Industrie- und Dienstleistungsunternehmen zeigte Anfang Januar, dass immer noch ungewöhnlich viele Unternehmen von einem Mangel an qualifizierten Arbeitskräften betroffen sind. Immerhin sind es schon weniger Unternehmen geworden gegenüber dem Hochpunkt im dritten Quartal 2022.

Das heißt, dass viele Unternehmen nicht die notwendigen Kapazitäten haben, staatliche Mehrausgaben für Militär und Infrastruktur in eine höhere Produktion umzusetzen, sondern die Preise erhöhen müssten. Ein Inflationsschub in Deutschland wäre sehr gefährlich, da die EZB darauf reagieren und den Leitzins anheben müsste. Die Zinskosten für Länder mit hohen Staatsschulden wie Italien und Frankreich würden steigen und damit die Risiken für die Staatsanleihemärkte in den beiden Ländern.

Die neue deutsche Regierung muss also dafür arbeiten, dass die zusätzlichen Staatsausgaben in realem Wirtschaftswachstum resultieren und nicht in einer Inflation. In diesem Fall würden auch die Nachbarländer profitieren und höhere Steuereinnahmen erzielen. Damit könnten dort auch die Staatsschulden tendenziell fallen.

Folgende Punkte sind somit entscheidend:

1. Erhöhung der Arbeitszeit – Anreize für mehr und längeres Arbeiten.
2. Gezielte Zuwanderung – Qualifizierte Fachkräfte müssen ins Land geholt werden.
3. Strukturwandel erleichtern – Arbeitnehmer müssen von schrumpfenden in wachsende Branchen wechseln (z.B. mit einer vorübergehenden Einstellung der Kurzarbeitsregelung).
4. Investitionsanreize – Unternehmen müssen Anreize für langfristige Investitionen bekommen.
5. Deregulierung – Bürokratische Hürden müssen abgebaut werden.
6. Automatisierung fördern – Höhere Produktivität kann Arbeitskräftemangel ausgleichen.
7. Private Infrastrukturinvestitionen erleichtern – Der Staat kann nicht alles allein finanzieren.
8. Sparmaßnahmen – Reduktion der konsumtiven Staatsausgaben

Die Sparmaßnahmen würden die gesamtwirtschaftliche Nachfrage etwas reduzieren, während die anderen Maßnahmen das Potenzialwachstum verbessern würden – infolge eines höheren Arbeitsangebots und einer höheren Produktivität.

So gibt es derzeit eine zweigeteilte deutsche Volkswirtschaft: Einerseits starke und produktive Unternehmen, die nicht genug qualifizierte Arbeitskräfte finden, und andererseits Unternehmen, die Arbeitskräfte horten und unter stark unterausgelasteten Kapazitäten leiden.

Mit den oben genannten Maßnahmen würde der Strukturwandel beschleunigt werden. Die unterausgelasteten Kapazitäten könnten für die Produktion von Militärgütern und von den für die Infrastrukturausbau notwendigen Gütern eingesetzt werden. Damit könnte Deutschland in den kommenden Jahren stark wachsen, ohne eine größere Inflation zu verursachen.

Rückkehr des Optimismus?

Als eine Reaktion auf die fiskalische Trendwende in Deutschland sind schon der sentix-Konjunkturerwartungsindex und der ZEW-Index in den vergangenen Tagen gestiegen. Die Perspektive auf langfristig höhere Staatsausgaben für Militär und Infrastruktur dürfte bei den Unternehmen dafür sorgen, dass sie die notwendige Planbarkeit und Sicherheit haben, um tatsächlich ihre Kapazitäten auszubauen. Auch dürfte damit die extrem hohe Unsicherheit abnehmen, da die Staatsausgaben die Konjunktur stabilisieren werden, auch wenn hohe US-Zölle im April kommen. Ein Rückgang der Unsicherheit bedeutet steigende Konsum- und Investitionsausgaben.

Dementsprechend erwarten wir merkliche Anstiege der Einkaufsmanagerindizes (Montag) und des ifo-Index (Dienstag). Interessanterweise haben bisher die Inflationserwartungen an den Finanzmärkten kaum reagiert. Die Finanzmarktteilnehmer erwarten also nur geringe inflationäre Effekte für die Eurozone – beziehungsweise, dass die EZB jeglichen möglichen Inflationsdruck schnell unter Kontrolle bringen wird. Ein Inflationsszenario ist also nicht eingepreist, sollte aber als Risikoszenario berücksichtigt werden. 

Darüber hinaus wird es spannend sein, ob sich die Erholung der Kreditvergabe der Banken (Donnerstag) an die Realwirtschaft im Februar fortgesetzt hat. Die Erholung der Kreditvergabe bedeutet schon jetzt einen positiven Kreditimpuls, der den Aufschwung in der Eurozone unterstützen dürfte.

Risiken für deutsche Staatsanleihen?

Passend zur aktuellen Diskussion über die steigende Staatsverschuldung in Deutschland haben wir unser Fundamentalmodell zur Prognose der Rendite 10-jähriger Bundesanleihen aktualisiert. Die entscheidenden Einflussfaktoren sind dabei in dem Modell: Geldpolitik, Inflation, Konjunktur, die 10-jährige US-Treasury-Rendite und eine Knappheitsprämie für das AAA-Rating.

Das Ergebnis? Staatsschulden sind nicht statistisch signifikant. Japan liefert ein eindrucksvolles Beispiel: Dort fiel die Rendite, je höher die Staatsverschuldung stieg.

Das Modell prognostiziert bis Jahresende einen stabilen Renditepfad von 2,3 Prozent – trotz der aktuellen Unsicherheit. Selbst unter extremen Annahmen (EZB-Leitzins 5,0 %, Inflation 5,0 %) ergibt sich nur eine Rendite von 3,0 Prozent. Die Sorge vor einem erheblichen Renditeanstieg ist also unbegründet.

USA auf dem Weg in die Stagflation?

Die US-Notenbank sieht einen Anstieg der Kerninflation auf Basis des Konsumentenpreisdeflators (Freitag) bis auf 2,8 Prozent in diesem Jahr. Es gibt aber auch Stimmen, die eher mit einer drei vor dem Komma rechnen. Es zeichnet sich also eine ungemütliche Inflationsdynamik ab.

Sicherlich spielen die Zölle hierfür eine große Rolle, und der direkte Effekt der Zölle auf die Inflation ist nur vorübergehend. Es besteht jedoch ein Risiko, dass sich daraus eine gefährliche Eigendynamik entwickelt. Die US-Notenbank sollte daher eigentlich den Leitzins in diesem Jahr nicht mehr senken. Sie würde damit aber auf Kollisionskurs mit US-Präsident Trump gehen.

Gleichzeitig dürften sich die Konjunkturdaten abschwächen. Der Fokus wird sich auf die Neubauverkäufe (Dienstag), das Konsumentenvertrauen (Dienstag), die Auftragseingänge (Mittwoch) und den Konsum (Freitag) richten. Wahrscheinlich ist das Konsumentenvertrauen dabei der wichtigste Indikator, da es sehr schnell auf konjunkturelle Trendwenden reagiert.