Optimal für die Altersvorsorge anlegen – aber wie?

Die Bedeutung der Volatilität

Volatilität ist ein zentrales Maß für das Risiko und misst, wie stark der Kurs einer Anlage im Zeitverlauf schwankt. Eine Aktie oder ein Portfolio mit hoher Volatilität schwankt stark im  Wert, was zu hohen Gewinnen führen, jedoch auch das Risiko erheblicher Verluste bergen kann. Stellen Sie sich vor, Sie haben die Wahl zwischen zwei Anlagen: Beide erzielen einen durchschnittlichen jährlichen Ertrag von 3 Prozent. Die eine Anlage schwankt zwischen 2 und 4 Prozent, die andere zwischen -17 und 23 Prozent. Sehr wahrscheinlich würden Sie die stabilere Option bevorzugen, da die Forschung zeigt, dass Menschen psychisch deutlich mehr unter Verlusten leiden, als dass sie sich über Gewinne freuen.

Die Finanztheorie besagt, dass Anleger nur dann in eine Finanzanlage mit sehr hohen Schwankungen und damit mit erhöhten Verlustrisiken investieren, wenn sie dafür auch mit einem durchschnittlich höheren Ertrag entschädigt werden. Ein Blick in die Wirtschaftsgeschichte bestätigt den Zusammenhang zwischen Chance und Risiko:

So boten US-Aktien seit 1970 einen durchschnittlichen jährlichen Ertrag von 10,7 Prozent bei einer gleichzeitig jährlichen Volatilität von im Durchschnitt 15,4 Prozent¹. Am wenigsten volatil und damit am wenigsten riskant waren Festgeldanlagen mit einer durchschnittlich jährlichen Schwankungsbreite von 0,8 Prozent bei einem Ertrag von im Schnitt nur 3,0 Prozent. Auch im Anleihesegment zeigt sich, dass eine höhere Volatilität mit einem höheren Ertrag einhergeht².

Der Zusammenhang zwischen Diversifikation und Volatilität

Diversifikation beschreibt die Verteilung des Anlagevermögens auf verschiedene Wertpapiere, Branchen, Regionen und manchmal sogar Anlageklassen. Ihr Hauptziel ist es, Verlustrisiken im Gesamtportfolio zu vermindern, die durch die schlechte Performance einzelner Investments entstehen können. Die Idee dahinter ist simpel: Verluste einzelner Anlagen können durch Gewinne anderer ausgeglichen werden, wodurch sich der Ertrag des Gesamtportfolios verstetigt.

Dabei gibt es zwei zentrale Risikotypen, die durch Diversifikation beeinflusst werden:

1. Unsystematisches Risiko: Dieses Risiko ist spezifisch für ein einzelnes Unternehmen oder eine Branche, beispielsweise hervorgerufen durch Managementfehler oder branchenspezifische Probleme – Beispiel Wirecard. Durch Diversifikation lässt sich dieses Risiko im Portfolio nahezu eliminieren. Für das Eingehen dieses Risikos erhalten Anleger keinen Zusatzertrag.
    
2. Systematisches Risiko: Dieses Risiko betrifft den gesamten Finanzmarkt und entsteht durch makroökonomische Faktoren wie Zinsänderungen, Rezessionen oder geopolitische Krisen. Das systematische Risiko lässt sich durch Diversifikation innerhalb eines Marktes nicht beseitigen, kann aber durch die Streuung über verschiedene Anlageklassen etwas reduziert werden.

Bei Investitionen in Aktien oder Unternehmensanleihen spielt daher eine optimale Diversifikation eine entscheidende Rolle: Durch die Verteilung des Anlagekapitals auf mehrere Aktien oder Unternehmensanleihen können die Schwankungen einzelner Titel teilweise oder vollständig ausgeglichen werden. Dadurch sinkt die Gesamtvolatilität des Portfolios, ohne dass man langfristig auf Ertrag verzichten muss (da das unsystematische Risiko wegdiversifiziert wird, das keinen Mehrertrag liefert). Darum wird oft auch von einem „Free Lunch“ einer effizienten Diversifikation gesprochen. Ein Beispiel: Investiert wird ausschließlich in Unternehmen einer Branche – beispielsweise der Automobilindustrie. Wird diese Branche von einer Krise wie Lieferkettenproblemen oder sinkender Nachfrage getroffen, fällt der Wert des gesamten Portfolios. Ist jedoch das Kapital über verschiedene Branchen gestreut, etwa Technologie, Gesundheitswesen und Konsumgüter, gleichen die Gewinne aus einer Branche die Verluste in einer anderen aus. Das reduziert die Volatilität des Portfolios.

Wie viele Titel sollte ein Portfolio umfassen?

Die Frage, wie viele Aktien ein Portfolio optimalerweise enthalten sollte, ist seit Jahrzehnten Gegenstand wissenschaftlicher Diskussionen. Die Antworten hängen von mehreren Faktoren ab, darunter die Marktbedingungen, die Ziele des Anlegers und die Risikobereitschaft.

Traditionelle Empfehlungen

In früheren Studien, wie der von Evans und Archer (1968), wurde davon ausgegangen, dass bereits acht bis zehn Aktien ausreichen können, um das unsystematische Risiko deutlich zu reduzieren. Diese Zahl beruhte auf der Annahme, dass die Renditen der Aktien in einem Portfolio nicht perfekt korreliert sind. Tatsächlich konnte gezeigt werden, dass mit jedem zusätzlichen Titel die Volatilität des Portfolios sinkt, jedoch mit abnehmendem Effekt.

Aktuelle Erkenntnisse

Neuere Studien legen nahe, dass mindestens 40 bis 60 Aktien notwendig sind, um eine solide Diversifikation zu erreichen. Unsere eigenen Analysen bestätigen dies und zeigen, dass in einem globalen Portfolio sogar um 100 Aktien optimal sind. Der Grund: Die Korrelation zwischen Aktien hat sich erhöht, insbesondere in globalisierten Märkten. Zusätzlich ist das unsystematische Risiko über die vergangenen Jahrzehnte gestiegen, was größere Portfolios erforderlich macht.

Die Abbildung 2 zeigt, dass in der Vergangenheit die Volatilität eines Portfolios mit zunehmender Anzahl von Aktien zwar abnahm, aber jede zusätzliche Aktie einen immer kleineren Effekt auf die Volatiltät des Gesamtportfolios hatte. Bereits ein Portfolio mit 30 Aktien aus dem Aktienindex MSCI Welt AC reduzierte in der Vergangenheit die unsystematische Volatilität bei Aktien nennenswert.

Zusammengefasst lässt sich sagen, dass die Ertragserwartungen für alle Portfolios gleich sind, aber die mögliche Schwankungsbreite sich je nach Anzahl der Aktien im Portfolio erheblich unterscheidet. Obwohl die Diversifikation die Volatilität verringert, gibt es einen Punkt des abnehmenden Nutzens. Zusätzliche Aktien bringen nach einer bestimmten Schwelle nur noch marginale Vorteile. Gleichzeitig steigen aber die Kosten und der Aufwand für die Verwaltung des Portfolios.

Sollte also ausschließlich in Aktien für die Altersvorsorge investiert werden?

Wie in der Publikation „Keine Zockerei: Aktien in der langfristigen Kapitalanlage³“ gezeigt, bieten Aktien langfristig die höchsten Erträge: Seit dem Zweiten Weltkrieg waren es real durchschnittlich etwa 5,5 Prozent pro Jahr. Real bedeutet nach Abzug der Inflation und misst damit den Zuwachs an Kaufkraft. Im Gegensatz dazu erreichten Staatsanleihen real durchschnittlich nur 2,3 Prozent pro Jahr und Festgeld real nur 0,8 Prozent. Zwar war die Schwankungsbreite von deutschen Aktien über Zwölfmonatsperioden zwischen 1970 und 2024 mit Werten von +85 und -53 Prozent extrem groß. Unter der Annahme, Anleger fangen in jungen Jahren an, für das Alter vorzusorgen, ist jedoch aufgrund des langen Anlagehorizonts eher eine langfristige Betrachtung relevant. Über alle 30-Jahresperioden zwischen 1970 und 2024 war die Schwankungsbreite der durchschnittlichen jährlichen Erträge deutlich geringer und immer positiv: Sie lag zwischen +11,6 und +5,5 Prozent. Sollte also die gesamte Altersvorsorge ausschließlich in Aktien investiert werden?

In diesem Zusammenhang wird oft der Fall diskutiert, dass ein Anleger nach 29 Jahren einen hohen Ertrag mit seinen Aktienanlagen erreicht hat. Zwölf Monate vor Renteneintritt fallen die Aktien dann aber um 50 Prozent und die erwartete Rente halbiert sich. Grundsätzlich hat der Anleger zwar immer noch einen hohen Ertrag, dennoch ist der Verlust wahrscheinlich psychisch nur schwer verkraftbar. Daher gibt es Strategien, die das Schwankungsrisiko des Portfolios eines Anlegers abhängig von seinem Alter steuern, sog. Lifecycle-Konzepte. Ein anderer Ansatz ist eine Steuerung über ein Risikobudget und einer dynamischen Steuerung der Aktien- und Anleihenquoten: Je jünger desto größer das Risikobudget. In jungen Jahren ist die Aktienquote hoch, da die Schwankungstoleranz aufgrund des langen Anlagehorizonts höher ist, entsprechend höher sind die erwarteten Erträge. Mit zunehmenden Alter wird das Portfolio angepasst: Anleihen und Festgeld werden nach und nach beigemischt, sodass zwar der erwartete Ertrag sinkt, aber das Portfolio deutlich weniger anfällig für Schwankungen ist.

Diversifikation auch über Finanzanlagen

Bei den bisherigen Angaben darf nicht vergessen werden, dass das wirtschaftliche Umfeld seit dem Zweiten Weltkrieg mit einem soliden Wachstum der Weltwirtschaft und einer überwiegend stabilen Inflation günstig für Aktien war. In den kommenden zwanzig bis dreißig Jahren sind jedoch auch andere Szenarien denkbar. Für eine Szenarioanalyse ist es wichtig, auf die Dynamik der Inflation und des Wirtschaftswachstums zu schauen. Wir haben dabei neun mögliche Szenarien identifiziert.

Eine Diversifikation über verschiedene Anlageklassen wie Aktien, Anleihen und Rohstoffe kann beim Eintritt unvorhergesehener Szenarien das Portfolio stabilisieren. Beispielsweise:

Inflation: Sachwerte wie Rohstoffe, Immobilien sowie Infrastruktur schneiden oft gut ab, während vor allem Anleihen hohe reale Verluste verzeichnen. Aktien bieten im Gegensatz zu Anleihen erfahrungsgemäß einen gewissen Inflationsschutz.

Deflation: Anleihen mit guter Bonität erzielen in der Regel gute Ergebnisse, während Aktien und Sachwerte leiden.

Aktien: Historisch verzeichneten die Aktienmärkte in einer Deflation und Wirtschaftsschwäche zumeist eine sehr schlechte Wertentwicklung. So führte zum Beispiel das deflationäre Umfeld bei nur moderatem Wirtschaftswachstum in Japan von 1990 bis 2020 dazu, dass der japanische Aktienmarkt von seinem Hochpunkt im Dezember 1989 bis November 2020 brauchte, um unter Berücksichtigung der reinvestierten Dividenden wieder über den Nullpunkt bei der Wertentwicklung zu kommen. Ein deutlich schlimmeres Bild gibt Griechenland ab, das seit 2010 unter einer schweren Depression leidet, die sogar schlimmer ist als die Große Depression in den USA in den 1930er-Jahren. Der griechische Aktienmarkt handelte Ende 2024 immer noch 93 Prozent unter dem Hochpunkt vom Oktober 2007. Nur in Phasen hohen Produktivitätswachstums wie während der Industrialisierung im 19. Jahrhundert unter dem Goldstandard, war ein anhaltender Wirtschaftsboom bei gleichzeitiger Deflation möglich und damit eine positive Wertentwicklung von Aktien.

Auch die Stagflation in den 1970er-Jahren bedeutete eine sehr hohe Volatilität an den Aktienmärkten und tendenziell kaum Kursgewinne. Die Wertentwicklung von Aktien war in diesem Zeitraum negativ, wenn sie um die Inflation bereinigt wird. So stiegen US-Aktien von 1970 bis 1979 um etwa 57 Prozent, während der Konsumentenpreiseindex um etwa 98 Prozent stieg. Die Kaufkraft der Aktienanlage ging empfindlich zurück.

Auch in Rezessionsphasen verlieren Aktien normalerweise erheblich an Wert. Glücklicherweise waren die Rezessionen seit dem Zweiten Weltkrieg immer nur von kurzer Dauer, und die Aktienkurse konnten sich immer wieder schnell erholen. Das heißt, strukturelle makroökonomische Krisen wie Deflation oder hohe Inflation können zu einer schlechteren Wertentwicklung von Aktien führen, als es die historischen Durchschnitte in den großen Volkswirtschaften zeigen. Eine globale Ausrichtung hat somit Diversifikationsvorteile, sodass lokale Krisen wie in Japan und Griechenland nur einen geringen Einfluss auf die Wertentwicklung des gesamten Portfolios haben.

Anleihen: Seit den negativen Erfahrungen der hohen Inflation in den 1970er-Jahren haben die Zentralbanken ihre Geldpolitik konsequent an einem Inflationsziel ausgerichtet und sorgten so dafür, dass eine hohe Inflation nicht dauerhaft zurückkehren konnte. Natürlich können in Zukunft wieder Szenarien eintreten, die die Zentralbanken in einen Zielkonflikt bringen, da sie nicht gleichzeitig die hohen Staatsschulden finanzieren und die Inflation bekämpfen können. Erfahrungsgemäß entwickelten sich in diesen Phasen auch Anleihen sehr schlecht, da die Inflation die Verschuldung real verringert. Nur Sachwerte und inflationsgeschützte Anlagen zeigten in der Vergangenheit eine gute Wertentwicklung.

In Deflationsphasen verzeichnen Anleihen mit guter Bonität in der Regel eine sehr gute Wertentwicklung – wenn es nicht zu einer Schuldenkrise und Schuldenschnitt kommt wie in Griechenland. Griechische Sparer konnten ihre Ersparnisse nur durch eine internationale Diversifikation einigermaßen schützen. Rohstoffe und Aktien leiden dagegen in der Regel unter einer Deflation.

Das heißt, eine Diversifikation über verschiedene Finanzanlagen wie Aktien, Anleihen und Rohstoffe bietet einen gewissen Schutz vor unerwarteten negativen Szenarien – auch wenn damit der langfristig zu erwartende Ertrag sinkt. Der Fachbegriff für das optimale Aufteilen von Finanzanlagen in einem Portfolio lautet strategische Asset Allokation und ist eine sehr komplexe Wissenschaft für sich. Für Anleger bietet sich daher das Investieren in aktiv gemanagte Fonds an. Hier steuern Experten die Portfoliozusammensetzung entsprechend der Marktlage.