Der Monetarismus ist zurück – mit erhellenden Erkenntnissen

Der Monetarismus ist zurück! So leitete unter anderem die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich kürzlich in einer Studie ab, dass eine Berücksichtigung der Geldmengenaggregate die Inflationsprognosen weltweit in den vergangenen Jahren deutlich verbessert hätte: Je schneller die Geldmenge in einem Land gegenüber der realen Wirtschaftsleistung gewachsen ist, desto höher war dessen Inflation. Die zusätzliche Geldmenge muss erst einmal das Wirtschaftswachstum finanzieren – was dann noch übrig ist, wirkt dann auf die Konsumentenpreise.

Dabei ist zu berücksichtigen, dass es grundsätzlich zwei Wege gibt, wie Geld geschaffen wird. Normalerweise entsteht Geld infolge der Kreditvergabe der Geschäftsbanken an den privaten Sektor. Die Bank trägt dabei den neu vergebenen Kredit als Aktiva in ihrer Bilanz ein, das auf das Girokonto überwiesene Geld als Passiva. Das dadurch neu entstandene Geld kann für den Kauf von Konsumgütern oder für den Kauf von bestehenden Vermögenswerten wie Immobilien verwendet werden. 

So verzeichnete die Geldmenge M3 in der Eurozone zwischen 2002 und 2008 eine eigentlich viel zu hohe durchschnittliche Wachstumsrate von 8,3 Prozent p.a., aber jedoch ohne eine traditionelle Konsumentenpreisinflation auszulösen. Das viele neue Geld finanzierte damals eine Immobilienpreisblase in vielen Mitgliedsländern der Eurozone. 

Der zweite Weg der Geldentstehung führt über hohe staatliche Defizite, die durch die Notenbanken finanziert werden. Dieser Weg ist eher unüblich, wurde jedoch in der Pandemie gegangen. So finanzierten die Notenbanken mithilfe ihrer Quantitative-Easing-Programme die staatlichen Haushaltsdefizite vollständig in den Jahren 2020 und 2021. In der Eurozone beschleunigte sich als eine Folge die Wachstumsrate der Geldmenge M3 im Januar 2022 sogar bis auf 12,7 Prozent zum Vorjahr.

Umschwung des Geldmengenwachstums

Zuletzt wendete sich jedoch das Blatt. So schrumpfen derzeit die Geldmengen in den USA und in der Eurozone: im Dezember die Geldmenge M2 in den USA um 150 Mrd. USD, in der Eurozone die Geldmenge M3 um 38 Mrd. EUR. 

Die Gründe dafür sind, dass einerseits die private Kreditvergabe aufgrund der Leitzinserhöhungen der Zentralbanken nahezu zum Stillstand gekommen ist. Die Umfragen der EZB und der US-Notenbank bei den Geschäftsbanken Anfang Januar spricht zudem dafür, dass sich die Kreditvergabe in den kommenden Monaten aufgrund der erheblichen Verschärfung der Kreditstandards sogar weiter abschwächen könnte. 

Andererseits reduzieren die US-Notenbank und die EZB ihre Bilanzen. Mit dem Verkauf von Wertpapieren bzw. deren Nicht-Wiederanlage zerstören die Zentralbanken Geld. In den kommenden Monaten wird die EZB die Bilanzreduktion noch beschleunigen, während die US-Notenbank bei ihrem Tempo von 100 Mrd. USD pro Monat bleiben wird.

Es kann also davon ausgegangen werden, dass die Geldmenge M3 (Montag) in der Eurozone und die Geldmenge M2 in den USA auch in den kommenden Monaten weiter schrumpfen werden. Von einer schrumpfenden Geldmenge bei einer gleichzeitig wachsenden Realwirtschaft gehen eigentlich erhebliche Deflationsrisiken aus. Wir sehen daher nach wie vor große Risiken eines Konjunkturabschwungs im zweiten Halbjahr. 

Trotzdem noch starke Konjunkturdaten

Die Effekte der Geldmenge auf Konjunktur und Inflation sind oft erst mit langen Zeitverzögerungen zu beobachten. Derzeit profitiert die Weltwirtschaft noch von den positiven Effekten fallender Energiepreise, der Entspannung der Lieferketten, der Öffnung Chinas und den staatlichen Programmen zur Abfederung der Energiekrise in Europa. Dementsprechend rechnen wir im ersten Halbjahr 2023 mit guten Konjunkturdaten: Einkaufsmanagerindizes (Mittwoch und Freitag) aus den USA, Europa, Japan und China.  

Der Rückgang der Energiepreise dürfte sich darüber hinaus in einer signifikanten Verbesserung des Konsumentenvertrauens in den USA (Dienstag) und in Japan (Freitag) zeigen. Fallende Energiepreise bedeuten mehr Kaufkraft und damit eine Belebung des Konsums.

Stärke des Arbeitsmarktes 

Die Arbeitsmärkte in den USA, Europa und Japan sind durch eine große Stärke gekennzeichnet – mit einem hohen Beschäftigungswachstum und niedrigen Arbeitslosenquoten: Arbeitslosenquote in der Eurozone (Donnerstag) und in Japan (Freitag). 

Dafür gibt es mehrere Gründe.

1. Die Baby-Boomer gehen vermehrt in Rente, sodass es eine strukturelle Arbeitskräfteknappheit gibt. In diesem Umfeld wollen Unternehmen keine Arbeitnehmer aus zyklischen Gründen entlassen, da sie die Sorge haben, dass sie nach einer Rezession in dem darauffolgenden Aufschwung keine Arbeitskräfte mehr finden. 
2. Aufgrund der hohen Inflation und dem niedrigen Lohnwachstum sind die Reallöhne in den vergangenen Monaten stark gefallen. Arbeitskräfte sind also für Unternehmen billig.
3. Der Arbeitsmarkt ist typischerweise spätzyklisch. 

Die anhaltende Stärke des Arbeitsmarktes in Kombination mit der Wirtschaftsbelebung im ersten Halbjahr bedeutet, dass die Kerninflation im ersten Halbjahr in der Eurozone (Donnerstag) kaum fallen und in Japan (Freitag) sogar weiter steigen könnte. 

Eine höhere Inflation bedeutet, dass die Zentralbanken den Leitzins stärker anheben müssen als erwartet. Dementsprechend sind die Renditen von Staatsanleihen zuletzt merklich gestiegen.