Ausblick auf das 4. Quartal: Geopolitik und US-Präsidentschaftswahl im Fokus

Rentenmärkte: Wenig Aussichten auf sinkende Renditen für Staatsanleihen

Das dritte Quartal entwickelte sich an den europäischen Anleihemärkten positiv. Europäische Anleihen profitierten dabei von der Leitzinssenkung der Europäischen Zentralbank (EZB) im Juni und im September sowie von der Erwartung weiterer Leitzinssenkungen. Darüber hinaus gewannen sichere Staatsanleihen an Attraktivität vor dem Hintergrund der erheblichen Aktienmarktturbulenzen Anfang August. Deutsche Staatsanleihen erzielten somit ein Plus von 3,3 Prozent und Staatsanleihen aus der Eurozone sogar von 4,0 Prozent – jeweils laut ICE BofA Indizes. Auch Unternehmensanleihen mit einem Investmentgrade-Rating verzeichneten eine positive Wertentwicklung von 3,3 Prozent und europäische High-Yield-Anleihen von 3,5 Prozent – jeweils laut ICE BofA Indizes.

In den USA und in der Eurozone ging die Inflation in den vergangenen Monaten merklich zurück; eine Entwicklung, die sich bis Jahresende fortsetzen dürfte: Die Lohndynamik nimmt ab, die Rohstoffpreise sind zuletzt tendenziell gefallen und auch die wirtschaftliche Dynamik scheint sich zu verlangsamen. In Europa verschlechterten sich die Konjunkturdaten erheblich, und in den USA ist eine merkliche Abkühlung des Arbeitsmarkts zu beobachten. Damit besteht Spielraum für Leitzinssenkungen der EZB und der US-Notenbank bis Jahresende. In den USA sind insgesamt nahezu 0,75 Prozentpunkte an Leitzinssenkungen für die beiden noch verbleibenden Sitzungen im November und Dezember an den Finanzmärkten eingepreist. Für die EZB erwarten die Marktteilnehmer dagegen nur zwei Leitzinssenkungen von jeweils 0,25 Prozentpunkten im Oktober und Dezember. Es ist somit schon viel eingepreist – der Spielraum für Überraschungen ist also gering. Wir sehen kaum noch Chancen für sinkende Rendite von Staatsanleihen im vierten Quartal, die Risiken für steigende Renditen überwiegen.

Sollte Donald Trump die US-Präsidentschaftswahl gewinnen und sein Programm höherer Zölle sowie umfangreicher Abschiebungen umsetzen, würde ein erheblicher Inflationsschub drohen. Auch wenn es zu einem „Clean Sweep“ der Demokraten oder Republikaner kommen sollte, könnte die Perspektive auf höhere Staatsdefizite zu einem Renditeanstieg beitragen. Zuletzt ist noch hervorzuheben, dass sich das US-Finanzministerium in den vergangenen zwölf Monaten zu etwa 80 Prozent durch die Emission von Geldmarktpapieren und nur zu 20 Prozent durch die Emission von langlaufenden Staatsanleihen finanziert hat. Das Emissionsverhalten ist sehr ungewöhnlich. Es ist zu vermuten, dass das US-Finanzministerium nach der Präsidentschaftswahl wieder mehr langlaufende Staatsanleihen emittieren wird, was auch höhere Renditen zur Folge haben könnte. Erfahrungsgemäß übertragen sich Renditeanstiege in den USA immer auch auf Europa.

Konjunktur USA: Weiche Landung der Wirtschaft wahrscheinlich

Im vierten Quartal wird die US-Präsidentschaftswahl im Mittelpunkt stehen, da sie voraussichtlich eine Richtungswahl ist. Derzeit zeichnet sich im Kampf ums Weiße Haus ein Kopf-an-Kopf-Rennen ab zwischen Donald Trump und Kamala Harris. Doch auch die Wahlen zum Senat und Repräsentantenhaus sind von entscheidender Bedeutung. Ein „Clean Sweep“, bei dem eine Partei sowohl das Weiße Haus als auch beide Kammern des Kongresses kontrolliert, scheint jedoch unwahrscheinlich – besonders für die Demokraten. Es gibt drei Hauptszenarien:

1. Harris gewinnt bei einem gespaltenen Kongress (40 % Eintrittswahrscheinlichkeit). In diesem Fall könnte sie kaum innenpolitische Reformen umsetzen. Ihre außenpolitische Ausrichtung wäre ähnlich wie bei Präsident Biden.
2. Trump gewinnt bei einem gespaltenen Parlament (35 % Eintrittswahrscheinlichkeit). Hier würde er sich auf Einwanderungs- und Handelspolitik konzentrieren, mit potenziell negativen Folgen für Inflation und Wirtschaftswachstum.
3. Ein republikanischer „Clean Sweep“ (15 % Eintrittswahrscheinlichkeit). Trump könnte die Fiskalpolitik weiter lockern, was Spannungen mit der US-Notenbank erzeugen könnte.

Sowohl Harris als auch Trump stünden bei einem gespaltenen Kongress vor großen Herausforderungen. Ein republikanischer „Clean Sweep“ würde dagegen kurzzeitig expansive Maßnahmen ermöglichen, könnte aber Unsicherheiten schaffen für die langfristige Stabilität der US-Wirtschaft.

Darüber hinaus mehren sich die Anzeichen für eine moderate Abschwächung des Arbeitsmarktes und für eine merklich fallende Inflation. Die US-Notenbank senkte den Leitzins im September um 0,5 Prozentpunkte auf 4,85 Prozent in einem großen Schritt, um das Risiko der Entstehung einer Abwärtsspirale am Arbeitsmarkt zu minimieren. Bis Jahresende dürften noch zwei Zinsschritte folgen – wahrscheinlich von jeweils 0,25 Prozentpunkten – wobei ein zweiter großer Zinsschritt von 50 Basispunkten auf einer der Sitzungen im November oder Dezember nicht ausgeschlossen werden kann.

Grundsätzlich zeigt sich die US-Wirtschaft in solider Verfassung: Die Sparquote der privaten Haushalte liegt auf normalem Niveau, und die Unternehmen glänzen mit soliden Bilanzen. Die Leitzinssenkungen der US-Notenbank dürften somit eine weiche Landung der US-Wirtschaft ermöglichen. Wir erwarten 2025 ein Wirtschaftswachstum von 1,5 Prozent.

Konjunktur Eurozone: Potenzial für kräftigen Aufschwung 2025

Im dritten Quartal zeichnete sich in der Eurozone eine überraschende Wirtschaftsschwäche ab. Der ifo-Index sank seit dem Jahreshoch im Mai jeden Monat merklich und lag im September auf einem vergleichbar niedrigen Niveau wie im Oktober 2022 – als die Energiekrise ihren Höhepunkt erreichte. Deutschland ist dabei mit einem voraussichtlichen Wirtschaftswachstum von null Prozent in diesem Jahr das Schlusslicht in der Eurozone. Der Grund der Wirtschaftsschwäche in Deutschland ist ein Staatsversagen auf breiter Basis. Der deutsche Staat investiert schon seit Jahrzehnten viel zu wenig in Infrastruktur, Bildung sowie in Forschung und Entwicklung. Auch kommt es bei staatlichen Großprojekten wie dem Bau von Flughäfen und Bahnhöfen regelmäßig zu erheblichen Verzögerungen und Kostenüberschreitungen. Darüber hinaus sorgen eine überbordende Bürokratie und im internationalen Vergleich hohe Unternehmenssteuern für ein unattraktives Umfeld für private Investitionen. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass vor den Bundestagswahlen im Herbst 2025 größere Reformprojekte angestoßen werden. Deutschland dürfte somit auch im nächsten Jahr das Schlusslicht bleiben.

Die Verschlechterung der Konjunkturdaten in Kombination mit einer deutlich fallenden Inflation auf 1,8 Prozent im September eröffneten der EZB den Spielraum für Leitzinssenkungen. Im Juni und September senkte sie den Leitzins bereits in zwei Schritten von 4,0 Prozent auf 3,5 Prozent. Bis Jahresende erwarten wir zwei weitere Schritte im Oktober und Dezember von jeweils 0,25 Prozentpunkten. Aufgrund der Abschwächung der Konjunktur und der rapide fallenden Inflation wäre auch eine Leitzinssenkung von 0,5 Prozentpunkten im Oktober oder Dezember durchaus denkbar.

Dabei sollte jedoch nicht vergessen werden, dass die europäische Wirtschaft durchaus Potenzial für einen kräftigen Aufschwung 2025 hat. Eine Konsumentenumfrage der EU-Kommission ergab, dass die Sparabsichten der Konsumenten im dritten Quartal den höchsten jemals erreichten Wert seit Erhebung der Daten 1985 erreicht haben. Gründe für diese extrem hohe Sparquote sind zum einen die hohe Sparneigung und zum anderen die äußerst niedrige Kreditnachfrage. Die Leitzinssenkungen der EZB dürften sukzessive die Sparneigung dämpfen und die Kreditnachfrage beleben. Eine in der Folge sinkende Sparquote ginge mit einer merklichen Belebung des Konsums einher – zumal die realen Einkommen mit mehr als 3,0 Prozent in diesem Jahr wachsen dürften. Belebt sich der Konsum, dürfte dies zu positiven Schlagzeilen führen, die Konsumentenstimmung verbessern und somit zu einem weiteren Sinken der Sparquote beitragen. Es ist also möglich, dass 2025 eine positive Konsumspirale entstehen könnte. Wir sind optimistisch und erwarten ein Wirtschaftswachstum von 1,5 Prozent.   

Konjunktur Asien: In Japan dürften die Leitzinsen weiter steigen; China kündigt größeren Konjunkturstimulus an

Die japanische Zentralbank straffte im dritten Quartal ihre Geldpolitik, um der gefährlichen Schwäche des japanischen Wechselkurses entgegenzuwirken. Sie hob Ende Juli den Leitzins von 0,1 Prozent auf 0,25 Prozent an und kündigte auf der darauffolgenden Pressekonferenz weitere Leitzinserhöhungen im Jahresverlauf an. Damit überraschte sie die Finanzmarktakteure. Infolgedessen kam es zu Turbulenzen an den Finanzmärkten: Mitte Juli handelte der japanische Yen gegenüber dem US-Dollar noch bei 161,66 USD/JPY. Dann verlor der US-Dollar bis Mitte September gegenüber dem japanischen Yen erheblich an Wert, und der Wechselkurs fiel bis auf 139,17 USD/JPY im Tief. Als Reaktion auf die Wechselkursturbulenzen verlor der Nikkei-Aktienindex von Mitte Juli bis Anfang August nahezu 25 Prozent an Wert. Solche Turbulenzen an den Finanzmärkten lassen sich oft dann beobachten, wenn die Finanzmarktakteure äußerst einseitig positioniert sind und überrascht werden. Diese extreme Positionierung dürfte jedoch inzwischen bereinigt sein. Auch hat der Wechselkurs ein Niveau erreicht, von dem keine Gefahr mehr ausgeht. Trotzdem rechnen wir mit noch einer Leitzinserhöhung auf 0,5 Prozent bis Jahresende, da die japanische Konjunktur gut läuft, die Lohndynamik anzieht und die Inflation sich über dem Inflationsziel von 2,0 Prozent eingependelt hat.

Die chinesische Wirtschaft ist in einer anhaltenden Wirtschaftskrise, die sich sogar seit Jahresanfang beschleunigt hat. Entsprechend nahm der Druck auf die Regierung zu, Gegenmaßnahmen zu ergreifen. Ende September wurde der Leitzins gesenkt, der Mindestreservesatz für die Geschäftsbanken reduziert und neue Maßnahmen angekündigt. Die bisher beschlossenen Maßnahmen haben aber nur den Effekt, das Kreditangebot zu verbessern. Das Kernproblem Chinas ist jedoch die Kreditnachfrage. Das Land befindet sich in einer Bilanzrezession, in der die Unternehmen und die Bevölkerung lieber Kredite zurückzahlen als neue Kredite aufnehmen: Einerseits wird mit fallenden Immobilienpreisen gerechnet und andererseits werden die Konjunkturperspektiven als negativ eingeschätzt. In diesem Umfeld helfen nur Maßnahmen, die tatsächlich Geld in die Wirtschaft pumpen. So hat die chinesische Regierung in Aussicht gestellt, zusätzlich Staatsanleihen in Höhe von 2,0 Billionen Yuan zu emittieren – etwa 1,6 Prozent des BIPs von 2023 – um damit einen größeren Konjunkturstimulus zu finanzieren. Es bleibt abzuwarten, ob die Regierung tatsächlich frisches Geld aufnehmen wird und wie das Geld ausgegeben wird. Es besteht jedoch die Gefahr, dass es sich nur um ein Strohfeuer handelt, da der Immobilienmarkt immer noch in einer strukturellen Krise ist, die noch einige Jahre andauern kann.

Aktienmärkte: Geopolitik und US-Präsidentschaftswahl sind wichtige Einflussfaktoren

Die internationalen Aktienmärkte setzten auch im dritten Quartal den positiven Aufwärtstrend der beiden Vorquartale fort. Der MSCI Europe verzeichnete einen Zuwachs von 1,6 Prozent, der MSCI Welt von 4,8 Prozent und der MSCI Schwellenländerindex von 6,8 Prozent – jeweils in lokaler Währung. Noch Anfang August gab es erhebliche Turbulenzen an den globalen Aktienmärkten – vor allem in Japan – aufgrund von Rezessionsängsten in den USA und der überraschenden Straffung der Geldpolitik in Japan. In der Folge sorgten bessere US-Konjunkturdaten und eine große Leitzinssenkung der US-Notenbank für ein Nachlassen der Rezessionsängste in den USA. Auch beruhigte sich die Lage an den Finanzmärkten in Japan wieder, nachdem die Zentralbank signalisiert hatte, dass sie zunächst eine vorsichtige Haltung einnehmen werde. Daraufhin erholten sich die Kurse in Japan bis zum Quartalsende deutlich und trugen entsprechend dazu bei, dass die internationalen Aktienmärkte das Quartal im Plus beendeten.

Die Geopolitik und der Ausgang der US-Präsidentschaftswahl sind wesentliche Einflussfaktoren für die internationalen Aktienmärkte im vierten Quartal. Geopolitische Ereignisse könnten sich auf den Ölpreis oder auf die globalen Lieferketten auswirken. Große Mengen an Rohöl – dem nach wie vor wichtigsten Energieträger der Welt – werden auf dem Seeweg transportiert: 28 Prozent per Schiff durch die Straße von Hormuz, 12 Prozent durch das Rote Meer. Ein Wahlsieg Donald Trumps in den USA könnte Ängste vor einem globalen Handelskrieg wecken. Auch könnten Strafzölle und Abschiebungen in einem größeren Umfang einen Inflationsschub zur Folge haben. Grundsätzlich zeichnet sich jedoch das Bild einer moderat wachsenden Weltwirtschaft, weltweit merklich fallender Inflationsraten sowie sinkender Leitzinsen. In der Vergangenheit zeigten Aktienmärkte in solch einem Umfeld oft eine positive Wertentwicklung.