Starke Argumente für den MDAX

Welche Volkswirtschaft hat im Jahr 2024 am besten abgeschnitten?

Die Stimmungslage an den Finanzmärkten ist eindeutig: Die USA werden als das Maß aller Dinge gesehen und befinden sich gefühlt mit großem Abstand auf Platz eins der besten Volkswirtschaften 2024. Dahinter steht die Beschleunigung des Produktivitätswachstums und die Erwartung, dass KI in Zukunft sogar noch höheres Produktivitätswachstum ermöglichen wird. Europa wird dagegen als ein Kontinent im Untergang gesehen – ohne Perspektiven auf Wachstum. Interessanterweise sehen dabei viele internationale Investoren die äußerst schwache deutsche Wirtschaft stellvertretend für ganz Europa. Die Stimmungslage spiegelt sich auch am Aktienmarkt wider: So lag Ende November das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des MSCI USA bei 22,8, während der MSCI Europa nur ein KGV von 13,3 in die Waageschale legen konnte. Dabei werden jedoch die Reformanstrengungen in vielen Ländern Europas unterschätzt und auch die Chancen, die eine neue Regierung in Deutschland bringen könnte.

Auch der „Economist“ untersuchte in seiner Ausgabe von vergangener Woche, welche Volkswirtschaft der OECD-Länder im Jahr 2024 am besten abgeschnitten hat. Dabei betrachtete der „Economist“ nicht nur das Wirtschaftswachstum, sondern auch, wie das Wachstum zustande gekommen ist. Überraschenderweise waren unter den 10 besten Volkswirtschaften 7 europäische Länder. Und noch überraschender waren die USA nur auf Platz 20. Die USA verzeichneten zwar mit einem Wirtschaftswachstum von 2,5 Prozent und einem Anstieg der realen Aktienkurse von 23,6 Prozent eine Top-Platzierung, das gute Ergebnis wurde jedoch unter anderem mit einem großen staatlichen Primärdefizit (Haushaltssaldo ohne Zinszahlungen) von -3,7 Prozent erreicht. Auch ging das eigentlich gute Wirtschaftswachstum mit einer ungünstigen Entwicklung der Inflation und Arbeitslosenquote einher – nämlich mit einer hohen Kerninflation von 3,5 Prozent sowie mit einem Anstieg der Arbeitslosenquote von 0,4 Prozentpunkten. 

Den ersten Platz belegt Spanien mit einem Wirtschaftswachstum von 3,5 Prozent, einer niedrigen Kerninflation und einer fallenden Arbeitslosenquote. Gleichzeitig besteht nur ein staatliches Primärdefizit von -0,6 Prozent. Deutschland ist interessanterweise trotz des schwachen Wirtschaftswachstums auf Platz 23, aufgrund des stabilen Arbeitsmarkts, der niedrigen Inflation und des geringen staatlichen Primärdefizits.

Die Fundamentaldaten sind deutlich besser als die Stimmung

Deutsche Unternehmen sind international aktiv und somit nur geringfügig von der konjunkturellen Entwicklung in Deutschland abhängig. Das gilt vor allem für die im DAX vertretenen Großunternehmen, die sogar 81,3 Prozent ihrer Umsätze außerhalb Deutschlands erzielen. Aber auch die im MDAX vertretenen deutschen Mittelstandsunternehmen erwirtschaften etwa 68,3 Prozent ihrer Umsätze im Ausland. Sie sind somit auch nur geringfügig abhängig von der deutschen Konjunktur. Es dürfte daher viele Anleger überraschen, dass die im MDAX vertretenen Unternehmen in den vergangenen drei Jahren eine durchschnittlich jährliche Umsatzsteigerung von 16,7 Prozent erzielten. Im Vergleich dazu konnten die DAX-Unternehmen nur ein durchschnittliches Umsatzwachstum über drei Jahre von 7,6 Prozent pro Jahr erreichen. Die Fundamentaldaten sind also deutlich besser als die Stimmungslage.

Extrem negative Stimmungslage spiegelt sich am Aktienmarkt wider

Vor allem deutsche Mittelstandsunternehmen leiden unter der gedrückten Stimmung. Seit Anfang 2021 zeigt der MDAX eine Wertentwicklung von -13,9 Prozent, während der DAX über diesen Zeitraum um 48,7 Prozent zulegen konnte. Im Jahr 2021 begann die zunehmende Sorge über steigende Zinsen – und somit höhere Refinanzierungskosten für kleinere Unternehmen – diese Divergenz zu verursachen.

Diese Divergenz in der Wertentwicklung zwischen DAX und MDAX in den vergangenen Jahren ist eklatant. Dies dürfte wohl einmalig sein in der Geschichte des deutschen Aktienmarkts. Die Schere zwischen beiden deutschen Aktienindizes ging insbesondere im Kalenderjahr 2024 nochmals erheblich auseinander, auch die Zinssenkungen der EZB im Juni 2024 haben dieser Entwicklung keinen Abbruch getan. Im Gegenteil: Seit der US-Präsidentschaftswahl im November 2024 und dem Sieg Donald Trumps beschleunigte sich die wachsende Diskrepanz, da die Risikoneigung unter Investoren deutschen Unternehmen gegenüber abnahm und sich dies überproportional auf kleinere und mittlere Unternehmen auswirkte. Dabei liegt der Anteil an Umsätzen in Deutschland bei DAX-Unternehmen durchschnittlich bei ca. 19%, während der von MDAX-Unternehmen bei ca. 32% liegt. Somit hätten MDAX-Unternehmen bei stärkeren Handelsrestriktionen durch Zölle also relative Vorteile gegenüber ihren größeren Pendants. Somit hätten MDAX-Unternehmen bei stärkeren Handelsrestriktionen durch Zölle relative Vorteile gegenüber ihren größeren Pendants. Auch bei einer Belebung der heimischen Nachfrage, etwa durch Stimulus-Maßnahmen einer neuen deutschen Bundesregierung, würden sie überproportional profitieren.

Diese Wertentwicklung spiegelt sich auch in den Bewertungskennziffern wider. Das KGV des MDAX liegt mehr als 12 Prozent unter seinem Durchschnitt seit 2012, während es sich beim DAX über dem Durchschnitt befindet. Zudem hatten die MDAX-Unternehmen in der Vergangenheit immer eine höhere Bewertung als die DAX-Unternehmen, da sie bessere Wachstumsperspektiven haben. Im November handelte der DAX erstmalig seit 2012 auf einer höheren Bewertung als der MDAX, was schon sehr außergewöhnlich ist.

Die Negativstimmung in Bezug auf Europa hat sich also auch auf den Aktienmarkt übertragen – vor allem auf die Aktienkurse der deutschen Mittelstandsunternehmen.

Aktuelle Gemengelage bietet Chancen

Der Median der Analystenerwartung zeigt ein geschätztes Gewinnwachstum in den kommenden zwölf Monaten für die im MDAX vertretenen Unternehmen von 22,5 Prozent. Für den DAX wird dagegen nur mit einem Gewinnwachstum von etwa 14,8 Prozent gerechnet. Unter der Annahme einer unverändert niedrigen Bewertung über die kommenden zwölf Monate entspricht die Aktienkursentwicklung der Gewinnentwicklung – also eine Kursperformance von 22,5 Prozent. Auch wenn die Erwartungen der Analysten enttäuscht werden sollten und die Unternehmensgewinne der MDAX-Unternehmen nur um 12,5 Prozent steigen, würde dies unter Berücksichtigung einer voraussichtlichen Dividendenrendite von 2,6 Prozent einer Wertentwicklung des MDAX von etwa 15 Prozent entsprechen.

Unsere Prognose für die Weltwirtschaft ist für das Jahr 2025 optimistisch, da wir einen anhaltenden Aufschwung in den USA erwarten, einen größeren Konsumstimulus in China und eine konjunkturelle Belebung in Europa – unter anderem aufgrund eines fiskalischen Stimulus der neuen deutschen Regierung. Sollte unsere Prognose eintreten, könnten die Gewinnwachstumserwartungen sogar noch höher revidiert werden. Und sollte sich auch noch die Unterbewertung beim MDAX korrigieren, wäre sogar noch eine bessere Wertentwicklung möglich.

Ein weiteres Argument für den deutschen Mittelstand sind die Leitzinssenkungen der EZB. In der Vergangenheit dauert es etwa sechs bis neun Monate, bis nach einer Leitzinssenkung der EZB der MDAX eine bessere Wertentwicklung als der DAX zeigte. In diesem Zyklus senkte die EZB zum ersten Mal Anfang Juni den Leitzins. Seitdem sind sechs Monate vergangen und der MDAX hat sich in der Zeit um etwa 7,5 Prozent schlechter entwickelt als der DAX. Historisch betrachtet betrug die schlechteste Wertentwicklung etwa -10 Prozent. Sollte das historische Muster weiter Bestand haben, dürfte der MDAX in den kommenden drei Monaten einen Boden gegenüber dem DAX finden und dann sogar im Jahresverlauf 2025 eine bessere Wertentwicklung verzeichnen.

Natürlich gibt es insgesamt noch viele Risiken und vieles kann noch schief gehen, aber im aktuellen Kontext sprechen die zahlreichen genannten Aspekte – gekoppelt mit einem deutlich attraktiveren Gewinnwachstumsprofil sowie einer günstigeren Unternehmensbewertung – für Nebenwerte. Diese Konstellation fällt mittlerweile auch immer mehr Finanzinvestoren aus der Private-Equity-Branche bzw. strategischen Investoren auf. In jüngerer Vergangenheit verging kaum eine Woche, in der nicht Übernahmen von mittelständischen Unternehmen gemeldet wurden bzw. Firmen aufgrund der niedrigen Bewertung durch ihre Aktionäre zu wertsteigernden Maßnahmen aufgefordert wurden und diese auch zunehmend umsetzen. Zwar ist dies bislang hauptsächlich bei kleineren Unternehmen vorgekommen, doch erste Fälle lassen vermuten, dass die Übernahmewelle auch bald über immer mehr MDAX-Unternehmen schwappen könnte.

Japan nur auf Platz 25

Der Grund für das schwache Abschneiden Japans in der Tabelle des „Economist“ ist das niedrige Wachstum von 0,2 Prozent und das hohe Primärdefizit von -6,0 Prozent. Der Grund für das schwache Wirtschaftswachstum in Japan war das große Erdbeben in der Präfektur Ishikawa zu Jahresanfang, das einen erheblichen Rückgang der Wirtschaftsleistung im ersten Quartal zur Folge hatte. Seitdem verzeichnet die japanische Wirtschaft jedoch wieder ein solides Wirtschaftswachstum. Vor allem scheint nunmehr die lange Phase der Lohndeflation überwunden. Von 1998 bis 2021 betrug das durch-schnittliche Lohnwachstum -0,5 Prozent pro Jahr. Seit 2022 ist jedoch eine stetige Beschleunigung des Lohnwachstums zu beobachten – bis auf 2,6 Prozent im Oktober 2024. Japan scheint nunmehr gesichert die Deflation überwunden zu haben.

Auch werden die zahlreichen Daten, die am Freitag veröffentlicht werden, einen anhaltenden Aufschwung in Japan zeigen. So ist der Arbeitsmarkt stabil, sodass die Lohneinkommen wieder steigen. Davon sollte der Konsum und die Einzelhandelsumsätze profitieren. Ein solides Konsumwachstum bedeutet, dass die Inflation im Dezember im Großraum Tokyo bei über 2,0 Prozent geblieben sein dürfte. Enttäuschend entwickelte sich bisher jedoch die Industrieproduktion, da der Export bisher nicht nennenswert vom schwachen Yen-Wechselkurs profitieren konnte. Insgesamt dürfte Japan auf Basis unserer Erwartungen im nächsten Jahr unter die Top10 der Tabelle aufsteigen.

Frohe Weihnachten und alles Gute für 2025 wünscht

Edgar Walk

Chefvolkswirt Metzler Asset Management