Steht der Devisenmarkt vor einer größeren Bewegung?

Die US-Wirtschaft auf Abwärtstrend:  Schwache Konjunkturdaten und Geldpolitik im Fokus 

Die US-Wirtschaft befindet sich derzeit auf einem Abwärtspfad, der zunehmend an Deutlichkeit gewinnt. Bereits in dieser Woche könnten die anstehenden Wirtschaftsdaten das Bild einer nachlassenden Wachstumsdynamik weiter untermauern. Die Auftragseingänge in der Industrie, die am Montag veröffentlicht werden, dürften eher schwach ausfallen, was auf eine nachlassende Investitionsbereitschaft der Unternehmen hinweist. Am Freitag folgen dann Daten zum Konsumverhalten, das in den vergangenen Monaten ebenfalls an Schwung verloren hat. Beide Indikatoren zusammen könnten das Bild einer abkühlenden Konjunktur in den USA bestätigen.

Ein beachtenswerter Aspekt wird dabei die Einschätzung der Konsumenten zur Lage am Arbeitsmarkt sein. Die Umfrage des Conference Board, deren Ergebnisse ebenfalls in der kommenden Woche veröffentlicht werden, könnte wie schon in den Vormonaten Juni und Juli eine deutliche Verschlechterung der Arbeitsmarktlage widerspiegeln. Diese Einschätzung könnte ein entscheidender Faktor für die weitere wirtschaftliche Entwicklung sein, da der Arbeitsmarkt traditionell eine Schlüsselrolle für die Konsumneigung der Haushalte spielt.

Ein weiterer wichtiger Punkt ist die Entwicklung der Inflation. Am Freitag wird der Konsumentenpreisdeflator veröffentlicht, der die Preisentwicklung ohne Energie und Lebensmittel abbildet. Erwartet wird nur ein geringfügiger Anstieg im Vergleich zum Vormonat, was darauf hindeutet, dass die Inflation unter dem Zielwert der US-Notenbank (Fed) liegt. Diese Entwicklung gibt der Fed erheblichen Spielraum für geldpolitische Maßnahmen.

Vor diesem Hintergrund gilt eine Leitzinssenkung der Fed auf ihrer nächsten Sitzung im September als nahezu sicher. Angesichts der schwachen Inflationsentwicklung und der nachlassenden Konjunkturdynamik hat die US-Notenbank genügend Handlungsspielraum, um die Zinsen weiter zu senken. Tatsächlich könnte die Fed gezwungen sein, mehr Zinssenkungen vorzunehmen, als derzeit an den Finanzmärkten eingepreist sind. Dies könnte zu einer erneuten Neuausrichtung der Markterwartungen führen und die geldpolitische Debatte in den kommenden Monaten maßgeblich prägen.

Eurozone: Starke Argumente für nur wenige Leitzinssenkungen

Die Eurozone bleibt nach wie vor stark auf das Bankensystem angewiesen, wenn es um die Finanzierung der Wirtschaft geht. In diesem Zusammenhang ist die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) von entscheidender Bedeutung, da sie einen maßgeblichen Einfluss auf die Kreditvergabe der Banken hat, die wiederum das wirtschaftliche Wachstum beeinflusst. Wie in der linken Grafik (siehe unten) zu erkennen ist, besteht ein enger Zusammenhang zwischen dem Leitzins der EZB und der Wachstumsrate der Kreditvergabe.

Dabei sollte jedoch nicht außer Acht gelassen werden, dass geldpolitische Maßnahmen stets mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung wirken. Das bedeutet, dass eine Leitzinserhöhung, die heute beschlossen wird, erst in sechs bis zwölf Monaten eine dämpfende Wirkung auf die Wachstumsrate der Kreditvergabe entfalten wird.

In der Vergangenheit konnten in den Leitzinserhöhungszyklen von 1998, 2005 und 2011 ähnliche Muster beobachtet werden: Eine Anhebung des Leitzinses um etwa 1,0 Prozentpunkte führte mit Verzögerung zu einem Rückgang der Kreditwachstumsrate um etwa 5,0 Prozentpunkte (siehe oben, rechte Grafik). Wäre dieses Muster auch im aktuellen Leitzinserhöhungszyklus von 2022 zu beobachten gewesen, hätte die Wachstumsrate der Kreditvergabe um etwa 22,5 Prozentpunkte sinken müssen. Tatsächlich ist sie jedoch nur um 7,0 Prozentpunkte zurückgegangen. In den vergangenen Monaten zeigte sich sogar wieder eine Beschleunigung der Kreditvergabe, die sich möglicherweise auch im Juli fortgesetzt hat. Die entsprechenden Juli-Daten werden am Mittwoch veröffentlicht.

Ein möglicher Grund für diese Abweichung könnte darin liegen, dass die EZB im aktuellen Zyklus nicht wie in früheren Zyklen die Zentralbankliquidität verknappt hat, um den höheren Leitzins durchzusetzen. Aufgrund der erheblichen Bestände an Staats- und Unternehmensanleihen in ihrer Bilanz war die EZB in ihrer Handlungsfähigkeit eingeschränkt, da ein Verkauf dieser Anleihen zweifellos zu Marktturbulenzen geführt hätte. Infolgedessen halten die Geschäftsbanken nach wie vor über 3 Billionen Euro an Überschussreserven bei der EZB. Es zeigt sich, dass Leitzinserhöhungen in einem Umfeld mit reichlich vorhandener Zentralbankliquidität deutlich weniger dämpfend wirken als in einem traditionellen Leitzinserhöhungszyklus.

Dies könnte zur Folge haben, dass die EZB den Leitzins weniger stark senken muss als in früheren Zyklen, um eine positive konjunkturelle Wirkung zu erzielen. Gleichzeitig erweist sich die Inflation in der Eurozone als außergewöhnlich hartnäckig. Zuletzt hat sich sogar die Kerninflation in der kurzfristigen Dynamik beschleunigt. Daher erwarten wir nur noch Leitzinssenkungen der EZB im September, Dezember (beide 2024) und März (2025), was deutlich weniger ist als der Markt derzeit einpreist. Diese Zinssenkungen sind notwendig, um die Konjunktur wieder in Gang zu bringen, wie auch die bevorstehenden Veröffentlichungen des ifo-Geschäftsklimaindex (Montag) und des Euro-Geschäftsklimaindex (Donnerstag) nahelegen.

Es zeichnet sich das Muster einer spätkonjunkturellen Phase ab: Die US-Notenbank geht mit rapiden Leitzinssenkungen voran, während die EZB nur mit langsamen Leitzinssenkungen folgt. Typischerweise ist in solchen Phasen zu beobachten, dass der Euro gegenüber dem US-Dollar Aufwertungspotenzial hat.

Japan: Starke Argumente für Leitzinserhöhungen

In den vergangenen Monaten zeichnete sich eine bemerkenswerte Divergenz in der globalen Geldpolitik ab: Während die EZB und die Federal Reserve in den USA ihre Leitzinsen senken, überrascht die Bank von Japan (BoJ) mit einer gegenteiligen Entscheidung und hebt wiederum den Leitzins an. In einem solchen Umfeld könnte man grundsätzlich erwarten, dass der japanische Yen aufwertet.

Die Entscheidung der BoJ, am 31. Juli den Leitzins zu erhöhen, traf auf eine unerwartet heftige Reaktion des japanischen Aktienmarktes. Dies veranlasste die Zentralbank, beruhigende Signale auszusenden und weitere Zinsschritte vorerst auszuschließen. Doch trotz dieser Zurückhaltung spricht das fundamentale Umfeld klar für die Notwendigkeit weiterer Zinserhöhungen. Ein entscheidender wirtschaftlicher Grundsatz besagt, dass der Leitzins in etwa dem nominalen Wirtschaftswachstum entsprechen sollte.

Ein Blick auf die historische Entwicklung zeigt, dass zwischen 1996 und 2019 das nominale Wirtschaftswachstum in Japan sehr volatil war, sich im Durchschnitt jedoch bei etwa Null Prozent einpendelte. In dieser Zeit bewegte sich auch der Leitzins der BoJ auf einem vergleichbaren Niveau, was aus fundamentaler Sicht angemessen war.

Im ersten und zweiten Quartal dieses Jahres hingegen hat sich das nominale Wirtschaftswachstum auf etwa 2,0 Prozent stabilisiert. Wir erwarten, dass diese Wachstumsrate auch in den kommenden Quartalen beibehalten wird. Dies impliziert, dass ein angemessener Leitzins in Japan ebenfalls bei rund 2,0 Prozent liegen sollte. Unsere Berechnungen zeigen, dass dieses Niveau die hohe Staatsverschuldung des Landes weiterhin tragbar macht.

In der kommenden Woche werden insbesondere die Daten zur Industrieproduktion, zu den Einzelhandelsumsätzen sowie zur Lage am Arbeitsmarkt entscheidend sein, um die Annahme eines stabilen nominalen Wachstumstrends von 2,0 Prozent zu bestätigen.

Zudem rückt der Inflationstrend zunehmend in den Fokus. Die Veröffentlichung des Verbraucherpreisindex für Tokio am Freitag wird hierbei von besonderem Interesse sein.

Diese Entwicklungen unterstreichen die herausfordernde Balance, die die Bank von Japan in ihrer Geldpolitik wahren muss. Während einerseits die wirtschaftlichen Fundamentaldaten für eine Fortsetzung der Zinserhöhungen sprechen, erfordert die Volatilität der Märkte ein vorsichtiges Vorgehen. Die kommenden Monate werden zeigen, ob die BoJ den mutigen Kurswechsel konsequent fortsetzen kann, oder ob sie erneut in den Modus der geldpolitischen Zurückhaltung übergehen wird. Davon werden erhebliche Implikationen für den Yen-Wechselkurs ausgehen.