Wird Donald Trump ein „Mar-a-Lago Accord“ verhandeln?

Bevor ich mit dem Ausblick auf die kommende Woche beginne, möchte ich einen Moment innehalten.

In großer Trauer nehmen wir Abschied von Friedrich von Metzler. Durch seine Integrität und sein unternehmerisches Geschick prägte er über mehr als fünf Jahrzehnte das Bankhaus Metzler und trug maßgeblich zu dessen Erfolg bei. Als Finanzexperte und engagierter Philanthrop war er darüber hinaus weit über die Grenzen Deutschlands hinweg eine bekannte und geschätzte Persönlichkeit in- und außerhalb der Finanzwelt.

FM, wie Friedrich von Metzler von Kolleginnen und Kollegen gerne genannt wurde, war Bankier aus Leidenschaft, Bürger aus Überzeugung und von Herzen ein Frankfurter. Er war ein Mensch, der stets das Wohl seiner Mitmenschen im Blick hatte. Sein Vermächtnis wird weiterleben, sei es in unserer Bank, der Stadt Frankfurt oder den zahlreichen gesellschaftlichen Initiativen, für die er sich unermüdlich engagiert hat.

USA: Status Weltreservewährung ist eine Last

Es ist wichtig zu verstehen, warum die US-Bürger Donald Trump gewählt haben – mit dem Auftrag, den Status-Quo zu verändern.

So wird es für die USA zunehmend zu einer Last, die Weltreservewährung zu stellen. Die ganze Welt sucht im US-Dollar-Raum nach sicheren Finanzanlagen. So haben sich die Verbindlichkeiten der USA gegenüber dem Ausland von etwa 30 Billionen USD im Jahr 2014 nahezu auf knapp 60 Billionen USD in diesem Jahr verdoppelt. Hinzu kommt noch, dass sich die ganze Welt auch erheblich in US-Dollar verschuldet hat. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich schätzt, dass sich die US-Dollar-Fremdwährungsschulden auf knapp 40 Billionen US-Dollar summieren. Davon müssen wahrscheinlich täglich mehrere 100 Mrd. US-Dollar refinanziert werden.

Die Folge ist, dass der US-Dollar in Krisenzeiten stark aufwertet (siehe Pfeile in der Grafik) und damit einen erheblichen Belastungsfaktor für die US-amerikanische Industrie darstellt. Hinzu kommt noch, dass der reale handelsgewichtete US-Dollar aufgrund der starken internationalen Nachfrage ein Bewertungsniveau wie zuletzt 1985 erreicht hat. Die US-amerikanische Industrie ist somit international nicht mehr wettbewerbsfähig. Nur mithilfe umfangreicher Subventionen finden noch Investitionen statt.

Die Amerikaner zahlen dafür einen hohen Preis. Seit 2005 stagniert die US-Industrieproduktion, während die globale Industrieproduktion seitdem um insgesamt 55 Prozent gestiegen ist. Im Endeffekt profitiert das US-amerikanische Finanzsystem von der Rolle des US-Dollars als Weltreservewährung, während die Industrie darunter leidet.

Dementsprechend haben eigentlich die USA das größte Interesse, den Status-Quo zu verändern und zu de-dollarisieren.

Zwischenfazit: De-Dollarisierung

Die USA haben das größte Interesse an einer De-Dollarisierung:

• Deindustrialisierung und steigende Netto- Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland
• Strafzölle dürften von einem stärkeren US-Dollar konterkariert werden
• US-Dollar mit Aufwertungspotenzial in Krisenzeiten
• Den USA wird es auf absehbare Zeit nicht möglich sein, den Status des US-Dollar als Weltreservewährung aufzugeben 

US-Präsident Donald Trump möchte gleichzeitig den Status des US-Dollars als Weltreservewährung bewahren, aber die preislichen Wettbewerbsnachteile mithilfe von Strafzöllen ausgleichen. Das Problem dabei ist jedoch, dass der US-Dollar voraussichtlich aufwerten und damit den Effekt der höheren Strafzölle negieren wird.

Um den Effekt zu veranschaulichen: Angenommen, px ist der Preis eines Gutes, der von ausländischen Exporteuren in deren eigener Währung berechnet wird, e der Wechselkurs (US-Dollar pro Einheit der ausländischen Währung) und τ der Zollsatz. Der Preis pm, den amerikanische Importeure zahlen, ergibt sich dann wie folgt:

pm = e*(1 + τ)*px

Nehmen wir an, dass zu Beginn e = 1 und τ = 0 ist (dann ist pm = px). Angenommen, die Regierung führt einen Zoll von 10 % auf Importe ein, aber der US-Dollar wertet gleichzeitig um 10 % ab. Der von den Importeuren gezahlte Preis wird dann:

pm = 0,9*(1,1)*px = 0,99 px

Mit anderen Worten: Die Wechselkursbewegung und der Zoll heben sich nahezu vollständig auf. Der nach Zoll berechnete Preis des Imports, ausgedrückt in US-Dollar, bleibt unverändert. Und der Exporteur verdient fast den gleichen Betrag wie vor der Zollerhöhung.

USA: Verhandlungen sind der rationale Weg

Damit die Zölle im Sinne Donald Trumps erfolgreich sind, muss der US-Dollar stabil bleiben oder sogar noch abwerten. Das kann nur mithilfe einer „zu“ lockeren Geldpolitik der US-Notenbank funktionieren, die dies auch nur unter massivem politischem Druck machen würde. Die Summe aus Zöllen, schwachem US-Dollar plus einer „zu“ lockeren Geldpolitik wäre äußerst inflationär – vor allem noch in Kombination mit einer restriktiven Immigrationspolitik und Steuersenkungen.

Ein Inflationsschub zum jetzigen Zeitpunkt wäre äußerst problematisch für die USA. Im September beschleunigte sich der Konsumentenpreisdeflator ohne Energie und Lebensmittel (Mittwoch) von einer Veränderungsrate zum Vormonat von 0,16 Prozent im August auf 0,25 Prozent im September. Im Oktober dürfte die Veränderungsrate sogar auf 0,3 Prozent gestiegen sein. Es zeichnet sich also derzeit eine Inflationsbeschleunigung ab.

Ein neuer „Mar-a-Lago“ Accord zur Schwächung des US-Dollar?

USA

keine oder nur moderate Erhöhung der Zölle

China

Aufwertung der Währung plus großer Konsumstimulus im Inland

Europa

Erhöhung der Militärausgaben, mehr Energieimporte aus den USA und fiskalischer Stimulus

Wie 1985 beim Plaza-Accord, als die Weltgemeinschaft eine Abwertung des US-Dollars vereinbarte, könnte Donald Trump einen „Mar-a-Lago-Accord“ verhandeln, der eine Abwertung des US-Dollar zur Folge hätte, ohne einen nennenswerten Inflationsdruck in den USA zu erzeugen. Wenn nämlich nur der US-Dollar abwerten würde, ohne nennenswerte Zölle und mit einer angemessenen Geldpolitik, würde erfahrungsgemäß die Inflation in den USA kaum steigen.

Sollte es tatsächlich gelingen, eine Vereinbarung zu treffen, würden sich die Wachstumsperspektiven für die Weltwirtschaft erheblich verbessern, da mit größeren fiskalischen Stimuli in China und Europa gerechnet werden könnte. Deutschland müsste dann – um US-Zölle abzuwenden – entweder die Schuldenbremse aussetzen oder reformieren.

USA: Solide wirtschaftliche Lage

Die US-Notenbank senkte den Leitzins im November erneut. Damit könnte sie den Wohnimmobilienmarkt beflügeln. So verzeichnete der NAHB-Index im November einen Sprung von 43 Punkte auf 46 Punkte. Auch bei den Neubauverkäufen (Dienstag) könnte eine Erholung eintreten.

Gleichzeitig ist der US-Konsument robust, wie das Konsumentenvertrauen (Dienstag) und der Konsum (Mittwoch) zeigen dürften.

Die oben beschriebene ungünstige Inflationsdynamik, in Kombination mit einer soliden wirtschaftlichen Dynamik, dürfte es der US-Notenbank immer schwerer machen, Leitzinssenkungen zu begründen.

Wir haben daher unsere Prognose angepasst und erwarten nur noch eine Leitzinssenkung im Dezember. Vor diesem Hintergrund werden wir den Fokus auf das Protokoll der vergangenen Notenbanksitzung (Mittwoch) richten.

Eurozone: Noch düsteres Bild

Derzeit ist die Stimmung in der Eurozone – und vor allem in Deutschland – düster. Die Sorgen vor der Unberechenbarkeit Donald Trumps und vor einem direkten militärischen Konflikt mit Russland in der Zukunft sind groß. Vor diesem Hintergrund könnte der Geschäftsklimaindex für die Eurozone (Donnerstag) und der ifo-Index (Montag) gefallen sein.

Aber die vergangenen Leitzinssenkungen zeigen schon positive Wirkungen. Die aufgestaute Nachfrage nach Wohnimmobilien scheint sich zu bewegen. Offensichtlich haben die privaten Haushalte auf das Signal einer Leitzinssenkung gewartet, bis sie sich wieder an den Immobilienmarkt trauen. Derzeit werden vor allem Kredite (Donnerstag) für den Kauf den Bestandsimmobilien nachgefragt. In einigen Monaten dürfte aber auch der Neubau von einer Belebung der Nachfrage profitieren. In der Vergangenheit war der Wohnimmobilienmarkt oft frühzyklisch und signalisierte damit die zukünftige Dynamik der Gesamtwirtschaft. Die Belebung am Wohnimmobilienmarkt ist also ein Signal, dass sich die Gesamtwirtschaft 2025 wieder erholen wird.

Wir erwarten daher nur noch drei Leitzinssenkungen der EZB im Dezember, Januar und März. Im März sollten sich dann die Konjunkturdaten schon nennenswert verbessert haben. Zumal sich die Inflation (Freitag) auch bei etwa 2,0 Prozent einpendeln dürfte. Wir erwarten kein signifikantes Unterschreiten der 2,0 Prozentmarke.

Aktien Europa: „Value Falle“

Aktien unterliegen Kursschwankungen, und Unternehmen können in Konkurs gehen. Anleger werden für das potenzielle Risiko mit einer Risikoprämie entlohnt. Eine Möglichkeit, die ex-ante Risikoprämie zu berechnen ist es, die Differenz zwischen der Gewinnrendite von Aktien und dem Realzins von 10-jährigen Staatsanleihen zu bilden. Die Gewinnrendite ist dabei die Inverse des Kurs-Gewinn-Verhältnis und eine reale Größe, da unabhängig von der Inflation.

Historisch war der Durchschnitt der ex-ante Risikoprämie in den USA 4,8 Prozent, während der tatsächliche Mehrertrag von US-Aktien gegenüber einer 10-jährigen US-Staatsanleihe von 1988 bis 2022 bei etwa 5,2 Prozentpunkten lag. Seit 2023 ist jedoch die Risikoprämie deutlich gefallen. Mitte November fiel der Wert nach unseren Berechnungen auf nur noch 2,4 Prozent. 2025 dürften also US-Aktien nur noch einen geringen Mehrertrag gegenüber US-Staatsanleihen bieten.

In Europa funktionierte die ex-ante Risikoprämie bis 2007 als Indikator für den ex-post Mehrertrag von europäischen Aktien gegenüber 10-jährigen Bundesanleihen. Seit der Finanzmarktkrise ist die durchschnittliche ex-ante Risikoprämie auf etwa 9,0 Prozent gestiegen, tatsächlich haben aber europäische Aktien über diesen Zeitraum kaum eine bessere Wertentwicklung als 10-jährige Bundesanleihen aufgewiesen.

Man kann also davon sprechen, dass europäische Aktien in der „Value-Falle“ waren. Sicherlich haben die zahlreichen Krisen wie die Staatsschulden-, die Inflations-, die Energiekrise sowie der Krieg in der Ukraine Europa immer wieder zurückgeworfen. Sollte unsere Prognose eines Aufschwungs in der Eurozone 2025 tatsächlich eintreten, könnten europäische Aktien eine positive Wertentwicklung verzeichnen. Derzeit liegt die ex-ante Risikoprämie bei etwa 6,5 Prozent in Europa.